états-Unis : DE LA FISSURE à LA FAILLE

Dans ce nouveau numéro du Dessous des Data, Christian Parisot, fondateur d’Altaïr Economics, analyse le mécanisme qui soutient la croissance américaine.
Derrière la puissance du dollar, l’attraction de Wall Street et la domination des actions américaines, un cercle vertueux s’est installé.
Mais cette mécanique, très dépendante des marchés financiers, pourrait aussi devenir un facteur de fragilité pour les États-Unis et la croissance mondiale.
 
Un cercle vertueux qui profite encore à l’économie américaine

L’économie américaine bénéficie aujourd’hui d’un mécanisme particulièrement favorable.
La force de l’économie américaine repose en partie sur sa capacité à attirer l’épargne mondiale. Les capitaux étrangers affluent vers le dollar, les obligations américaines et Wall Street. Ils permettent aux entreprises de se financer à moindre coût, soutiennent la valorisation des marchés et entretiennent la consommation via l’effet richesse. C’est ce mécanisme qui nourrit aujourd’hui la croissance américaine, mais aussi une partie de la dynamique mondiale.
 Ce cercle vertueux soutient la croissance américaine, alimente la dynamique de Wall Street et contribue, indirectement, à la performance de l’économie mondiale.
Mais cette mécanique a une contrepartie. Un cercle vertueux peut rapidement se muer en cercle vicieux. Ce qui nourrit aujourd’hui la croissance peut, demain, devenir un facteur de vulnérabilité, avec des conséquences potentiellement importantes pour l’ensemble de la croissance mondiale.
Pour l’heure, le système fonctionne. Les États-Unis attirent massivement les capitaux étrangers, financent leurs entreprises dans des conditions favorables, soutiennent l’investissement et entretiennent la consommation des ménages. Ce mécanisme explique une partie de la performance supérieure de l’économie américaine.
Un chiffre résume parfaitement cette situation : 37 406 milliards de dollars. Il correspond au montant des titres américains détenus par les non-résidents. Autrement dit, une part considérable de l’épargne mondiale est aujourd’hui investie aux États-Unis, dans des actifs américains.
Ces actifs prennent plusieurs formes. Il peut s’agir de dette américaine, notamment de dette de long terme émise par l’État fédéral. Mais il s’agit aussi d’actions américaines, cotées sur la Bourse américaine. Une grande partie de l’épargne mondiale se trouve donc placée dans des titres américains, et ce mouvement passe naturellement par le dollar, qui demeure la devise de référence au niveau international.

Le déficit courant américain, symptôme d’un déséquilibre profond
 
Ce chiffre n’a rien d’anecdotique, mais il n’est pas non plus surprenant. Les États-Unis affichent depuis longtemps un déficit de leur balance courante. Ce phénomène n’est pas nouveau, mais il s’est accentué en pourcentage du PIB.
Ce déséquilibre ne peut pas être réglé simplement par l’instauration de droits de douane. La cause est plus structurelle : les Américains consomment de manière excessive au regard de ce qu’ils épargnent. Pour dégager un excédent courant, il faudrait que les ménages américains réduisent fortement leur consommation. Or ce n’est pas le cas.
Il faut toutefois distinguer la nature du déficit. Lorsqu’une entreprise américaine importe des semi-conducteurs depuis la Corée du Sud pour construire des data centers, ces importations servent à l’investissement. Elles participent au développement de l’intelligence artificielle, avec l’espoir d’une économie plus productive demain, capable de générer davantage de recettes et de valeur ajoutée.
Dans ce cas, utiliser l’épargne mondiale pour financer l’achat de semi-conducteurs n’est pas nécessairement négatif. Le déficit finance alors une capacité productive future, potentiellement favorable à la croissance de long terme.
La situation devient plus préoccupante lorsque le déficit courant se traduit par des achats de biens de consommation ou par des dépenses publiques non financées. Dans ce cas, il s’agit davantage d’une consommation à crédit ou d’une dépense courante financée par l’extérieur. Le déficit devient alors beaucoup plus inquiétant.
Les États-Unis cumulent donc plusieurs éléments : un déficit courant persistant, le rôle central du dollar comme devise internationale et la volonté des partenaires commerciaux de recycler leurs dollars dans des actifs américains.
Le mécanisme est simple. Les entreprises sud-coréennes vendent des semi-conducteurs aux États-Unis. Elles reçoivent des dollars. Ces dollars sont ensuite réinvestis, souvent dans des entreprises américaines ou dans des titres américains. C’est ainsi que commence le cycle : les pays étrangers vendent aux États-Unis, encaissent des dollars, puis replacent ces dollars aux États-Unis.
À première vue, tout le monde y gagne. Les producteurs étrangers vendent leurs produits. Les États-Unis obtiennent les biens nécessaires à leur consommation ou à leurs investissements. Les investisseurs internationaux placent leur épargne dans des actifs américains. Et les entreprises américaines financent leur croissance future grâce à ces capitaux.
 
Dollar, Wall Street et épargne mondiale : la machine américaine
 
Le cœur du mécanisme repose sur la capacité des États-Unis à capter l’épargne mondiale. Grâce au dollar et à la profondeur de leurs marchés financiers, les États-Unis attirent une part majeure des capitaux internationaux.
Ce phénomène est connu, mais son impact reste considérable. Lorsqu’on évoque le poids de la Bourse américaine dans les grands indices internationaux, on parle en réalité de la capacité de Wall Street à attirer les capitaux du monde entier. Une part importante de l’épargne mondiale se dirige vers les sociétés américaines.
Cette attraction ne concerne pas seulement les actions. Les investisseurs achètent aussi des obligations du Trésor américain, considérées comme sûres et liquides. Mais au-delà de la sécurité, ils achètent surtout une profondeur de marché, une liquidité et un accès à l’écosystème financier le plus puissant du monde.
Cette situation permet à la Bourse américaine d’afficher des niveaux de valorisation beaucoup plus élevés que ceux observés dans le reste du monde. Elle explique aussi la capacité des États-Unis à accueillir de très grandes IPO, avec des montants qui dépassent souvent les anticipations.
L’introduction en bourse de SpaceX illustre à la perfection ce phénomène. Si une entreprise de cette taille peut lever des capitaux sur la Bourse américaine, ce n’est pas grâce à la seule épargne des ménages américains. Ceux-ci n’épargnent pas suffisamment pour expliquer une telle dynamique. C’est l’épargne mondiale qui finance ces opérations.
Le mouvement est encore facilité par les plateformes internationales, qui permettent à chaque épargnant, où qu’il se trouve, d’investir facilement sur la Bourse américaine. L’accès aux actions américaines est devenu beaucoup plus simple, ce qui renforce encore l’attraction de Wall Street.
Le paradoxe est donc évident. L’économie américaine n’épargne pas assez et affiche un déficit courant, mais elle bénéficie malgré tout de conditions de financement favorables. Les taux d’intérêt sont plus bas que ce que l’équilibre épargne-investissement domestique laisserait supposer, et les valorisations des entreprises américaines sont beaucoup plus élevées que dans le reste du monde.

Un coût du capital très favorable aux entreprises américaines
 
Ce mécanisme a une conséquence directe : le coût du capital des entreprises américaines est particulièrement bas. Le Q de Tobin, qui compare la valeur de marché des entreprises au coût de remplacement de leurs actifs, devient très favorable à l’investissement.
Pour une entreprise, il est donc souvent plus intéressant de s’introduire en Bourse aux États-Unis qu’en Europe. Une cotation à New York permet d’obtenir une valorisation plus élevée, de lever davantage de capitaux et de financer plus facilement son développement.
Les États-Unis attirent ainsi l’épargne mondiale, ce qui permet d’obtenir des niveaux de valorisation élevés. Ces valorisations abaissent le coût de financement des entreprises, favorisent l’investissement et renforcent encore la domination américaine dans plusieurs secteurs, notamment dans la technologie, les data centers et l’intelligence artificielle.
Cet avantage ne concerne pas uniquement les entreprises. Il a aussi un impact majeur sur les ménages américains, à travers l’effet richesse.

L’effet richesse, carburant de la consommation américaine
 
Aux États-Unis, une part importante de la retraite repose sur la capitalisation. Les ménages détiennent des actifs financiers, notamment via des fonds de pension. Lorsque la Bourse progresse, la valeur de leur patrimoine augmente.
Cette hausse de la valorisation des portefeuilles actions a des effets sur la consommation. Les Américains utilisent plus volontiers que les Européens la hausse de Wall Street comme levier de confiance et de dépense. Lorsque leur patrimoine financier progresse, ils se sentent plus riches et consomment davantage.
Le système forme alors une sorte de quadrature du cercle. Les marchés sont très élevés, les valorisations boursières restent fortes, les taux sont relativement bas et la consommation américaine demeure dynamique grâce à l’effet richesse.
Cette consommation soutient les entreprises américaines, entretient la croissance et nourrit à son tour la dynamique des marchés. La boucle se referme.
La contrepartie naturelle est le déficit commercial. Si la consommation est forte et si les ménages n’épargnent pas suffisamment, les États-Unis importent les biens qu’ils ne produisent pas eux-mêmes. Cette demande américaine soutient aussi la croissance mondiale, car les autres pays vendent leurs produits aux États-Unis.
Les entreprises étrangères encaissent alors des dollars, qu’elles recyclent ensuite dans des actifs américains. Elles achètent des obligations, des actions ou d’autres titres libellés en dollars. Le cercle vertueux continue ainsi d’alimenter l’économie américaine.
Pour le moment, ce mécanisme reste favorable aux États-Unis. Il leur offre un coût du capital plus faible que dans le reste du monde, soutient l’investissement et permet, via les effets de patrimoine, de maintenir une consommation plus dynamique.

Pourquoi la Bourse américaine reste aussi chère
 
L’un des éléments clés de ce modèle est le niveau de valorisation de la Bourse américaine. Wall Street reste chère comparé aux autres places financières mondiales.
On pourrait être tenté d’y voir un effet ponctuel, lié à l’actualité récente ou à l’engouement autour de l’intelligence artificielle. Mais cette prime de valorisation américaine ne date pas d’hier. Depuis plusieurs années, les actions américaines se traitent en moyenne à des multiples plus élevés que ceux des autres grands marchés.
Le poids des États-Unis dans le MSCI World a fortement augmenté, ce qui entretient mécaniquement le phénomène. Lorsqu’un épargnant investit dans un ETF adossé au MSCI World, il achète surtout des actions américaines et moins d’actions du reste du monde.
La montée en puissance des ETF contribue donc elle aussi à renforcer le poids des actifs américains dans les portefeuilles internationaux. Plus les États-Unis pèsent lourd dans les indices, plus les flux d’investissement passifs se dirigent vers Wall Street, ce qui soutient encore les valorisations.
L’indicateur de Shiller, qui mesure les valorisations sur longue période en neutralisant les effets de cycle, confirme cette cherté relative. La Bourse américaine est nettement plus chère que les autres marchés.
Cette valorisation élevée attire les capitaux étrangers, mais aussi les entreprises étrangères. Pour une société qui souhaite lever des fonds, la tentation est forte de se faire coter aux États-Unis plutôt qu’en Europe. Pourquoi choisir un marché européen moins valorisé, lorsque New York offre des multiples plus élevés et une profondeur de marché beaucoup plus importante ?
Ce phénomène crée une forme d’effet d’éviction. Les marchés américains attirent les entreprises, les capitaux et l’épargne mondiale. Wall Street n’est plus seulement une Bourse américaine. Elle devient une Bourse mondiale installée aux États-Unis.
L’avantage est considérable. Cette Bourse mondiale oblige les investisseurs à détenir des dollars et à placer leur épargne dans des valeurs cotées en dollars. Le marché américain devient ainsi le principal bassin de liquidité mondial, ce qui joue très favorablement pour la croissance américaine.
Un effet richesse difficile à mesurer, mais déterminant
La valorisation élevée des actifs américains ne se limite pas aux marchés financiers. Elle influence aussi l’économie domestique par l’effet richesse.
Cet effet est largement débattu entre économistes. Il est difficile à mesurer précisément. Une question revient souvent : lorsqu’un ménage gagne un dollar de patrimoine supplémentaire, combien consomme-t-il en plus ?
Certaines études évoquent 30 cents, d’autres 50 cents. L’effet n’est donc pas mécanique. Un dollar supplémentaire de patrimoine ne se transforme pas automatiquement en consommation immédiate.
Mais le phénomène reste puissant. Il contribue à expliquer pourquoi le taux d’épargne des ménages américains peut rester aussi bas. Les Américains savent que leur patrimoine financier peut progresser fortement avec Wall Street. Une somme investie aujourd’hui peut valoir beaucoup plus demain, et encore davantage au moment de la retraite.
Dans cet esprit, les ménages peuvent considérer qu’ils n’ont pas besoin d’épargner davantage chaque mois. Leur patrimoine placé en Bourse suffit, pensent-ils, à assurer une progression future de leur richesse.
Si la Bourse américaine n’avait pas connu de telles hausses, les ménages américains auraient probablement été incités à épargner davantage pour leur retraite. Ils auraient alors consommé moins, ce qui aurait pesé sur la croissance.
La comparaison avec l’Europe est éclairante. En Europe, et particulièrement en France, les ménages épargnent beaucoup. Les Français figurent parmi les champions européens de l’épargne. Plus l’avenir paraît incertain, plus les ménages mettent de côté.
Les incertitudes sur le financement des retraites par répartition, les doutes sur la croissance française et le vieillissement de la population encouragent une épargne de précaution élevée.
Aux États-Unis, le vieillissement démographique existe aussi, même s’il est un peu moins marqué qu’en Europe. Mais les ménages américains sont plus confiants lorsqu’ils voient leur portefeuille financier et leur retraite par capitalisation progresser. Cette confiance réduit leur incitation à épargner toujours davantage et soutient la consommation.

Une consommation soutenue par les marchés, mais très inégalitaire
 
L’effet richesse est donc un soutien important pour la consommation américaine. Mais il a des limites majeures.
Tous les ménages américains ne détiennent pas le même portefeuille actions. Leur sensibilité à la Bourse est très différente. La hausse de Wall Street profite essentiellement aux ménages les plus aisés, c’est-à-dire ceux qui possèdent déjà le patrimoine financier le plus élevé.
Le chiffre est révélateur : les 1 % les plus riches détiennent environ 54 % des actions détenues par les ménages américains. La répartition est donc très inégalitaire.
Cette concentration renforce le phénomène de consommation en K. D’un côté, les ménages les plus aisés bénéficient pleinement de la hausse de Wall Street, de l’envolée des actifs boursiers et de la valorisation des entreprises technologiques. De l’autre, une grande partie de la population ne bénéficie pas de ces effets.
Les grandes entreprises technologiques profitent d’un coût du capital très bas. Elles peuvent investir massivement dans les data centers, développer l’intelligence artificielle et renforcer leur avance. En parallèle, les détenteurs du capital de ces entreprises voient leur patrimoine progresser.
Le système est donc très favorable, mais seulement pour une minorité d’Américains. Cette concentration constitue un élément de fragilité dans la boucle actuelle.
Cette réalité se retrouve dans la consommation. La résilience des ménages américains a surpris, notamment après le choc inflationniste. En Europe, la hausse des prix de l’énergie et de l’essence a eu un impact rapide et fort sur la consommation discrétionnaire. Aux États-Unis, l’effet a été davantage lissé.
Certains secteurs sont restés dynamiques. Les compagnies aériennes, par exemple, ont pu répercuter plus facilement la hausse du prix du kérosène. La consommation a résisté sur plusieurs postes, notamment parce qu’une partie des consommateurs américains continuait de bénéficier de la bonne orientation des marchés.
La consommation des ménages les plus aisés est très sensible à l’évolution de Wall Street. Lorsque les marchés progressent, leur moral s’améliore et leur comportement de consommation reste dynamique.
À l’inverse, une grande partie des Américains – environ 50 % – ne bénéficie pas de cet effet richesse. Ces ménages ne profitent pas de la hausse de Wall Street et sont beaucoup plus exposés à l’inflation, à la hausse du prix de l’essence et à la perte de pouvoir d’achat.
Ce décalage explique un paradoxe important. Les enquêtes de confiance des ménages américains se dégradent et atteignent des niveaux qui, historiquement, seraient compatibles avec une récession ou une contraction de la consommation. Pourtant, les ventes au détail et la consommation globale restent dynamiques.
La clé se trouve dans cette fracture. Une partie des Américains fait face à un vrai problème de pouvoir d’achat et d’appauvrissement relatif. Dans le même temps, les ménages les plus aisés, ainsi qu’une partie de la classe moyenne supérieure, profitent encore de la revalorisation de leur patrimoine financier.
 
Quand le cercle vertueux se transforme en un cercle vicieux

C’est dans cette asymétrie que le cercle vertueux peut commencer à se transformer en cercle vicieux.
Une consommation en K n’est pas forcément tenable à long terme. Lorsqu’une grande partie de la population ne profite pas de la croissance, ne voit pas son pouvoir d’achat progresser et reste exclue des effets positifs de la hausse des marchés, le modèle devient plus fragile.
Les écarts sont déjà visibles. Les ménages les moins aisés enregistrent un recul de leur pouvoir d’achat sur un an, alors que celui des ménages les plus aisés progresse de plus de 3 %. La sensibilité à l’inflation et à la hausse des prix de l’essence est donc très différente selon les catégories de population.
La deuxième fragilité tient à la dépendance de l’économie américaine à Wall Street et au dollar. Les États-Unis dépendent largement de la hausse des marchés, du rôle international du dollar et de la confiance des investisseurs étrangers.
Si, pour une raison ou une autre, les non-résidents hésitaient à placer leur épargne aux États-Unis, en dollars et sur la Bourse américaine, le mécanisme pourrait rapidement s’inverser.
Un choc boursier, pire un crash boursier, soit une forte baisse du marché actions, aurait alors des effets démultipliés sur l’économie américaine. Le risque ne viendrait pas cette fois des subprimes, de l’endettement immobilier ou d’un excès de prise de risque bancaire. Le problème viendrait des marchés actions.
La crise de 2008 reposait sur l’immobilier et le crédit. L’effet richesse passait alors par la hausse des prix immobiliers, avec des ménages qui utilisaient le crédit hypothécaire pour consommer et profiter de l’emballement du marché immobilier.
Aujourd’hui, le point de fragilité a changé. L’effet richesse repose davantage sur la Bourse. Le risque principal n’est plus l’immobilier, mais la dépendance de la consommation américaine à la valorisation des marchés actions.
Une correction importante de la Bourse américaine pourrait donc provoquer une hausse de la volatilité de la consommation des ménages dans les prochains mois. C’est un élément à surveiller.
 
Une fragilité sociale et politique

Cette dépendance aux marchés pose aussi une question sociale. Une économie marquée par de fortes inégalités patrimoniales n’est pas forcément un gage de stabilité.
Aux États-Unis, le patrimoine moyen augmente rapidement, ce qui montre qu’une partie de la population voit sa richesse progresser fortement. Mais le patrimoine médian, lui, stagne. Cela signifie que cette progression est très inégalement répartie.
Le modèle actuel profite donc surtout à une minorité d’Américains. Dans un régime autoritaire, un tel déséquilibre pourrait ne pas avoir de conséquence politique immédiate. Dans une démocratie, il devient un problème central.
Cette situation peut poser une difficulté à l’administration Trump, notamment dans la perspective des élections de mi-mandat. Wall Street est au plus haut, mais cet envol des marchés ne produit plus les mêmes effets qu’auparavant sur la confiance des ménages.
Même la composante liée à Wall Street dans les enquêtes de confiance, comme celles de l’Université du Michigan ou du Conference Board, ne joue plus un rôle aussi puissant de soutien au moral des ménages.
La majorité des Américains n’a pas nécessairement le sentiment que sa situation économique s’est améliorée. Cela peut créer un problème politique, mais aussi un problème de société.
Ce déséquilibre constitue un élément de fragilité. Il peut favoriser un retournement de l’économie américaine qui serait rapide et fort. Il montre surtout que les États-Unis dépendent de nouveau très fortement de leurs marchés financiers et de la confiance des non-résidents.
Malgré les investissements massifs, malgré les leaders technologiques, malgré l’avance apparente des États-Unis dans des thématiques d’avenir comme l’intelligence artificielle, le modèle américain conserve un maillon faible. Les États-Unis n’épargnent pas assez et restent trop dépendants de l’épargne mondiale.
 
L’Europe face au défi de son épargne
 
Cette dépendance américaine explique aussi l’insistance de la BCE sur l’union des marchés de capitaux en Europe.
L’objectif est clair : inciter les Européens à placer davantage leur épargne en Europe plutôt que de financer les entreprises américaines. Pour y parvenir, il faut unifier les marchés européens, créer davantage de liquidité et de profondeur, et permettre une meilleure valorisation des entreprises européennes.
L’enjeu est stratégique. Si les ménages européens continuent de chercher du rendement aux États-Unis, ils contribuent à financer l’industrie américaine, les entreprises technologiques américaines et l’avance de Wall Street.
À l’inverse, une meilleure orientation de l’épargne européenne vers les entreprises européennes pourrait soutenir les valorisations, renforcer le financement de l’économie et réduire la dépendance du continent aux marchés américains.

Quels sont les principaux risques à surveiller
 
Le modèle américain reste impressionnant. Les États-Unis disposent d’une économie qui n’épargne pas suffisamment, mais dont l’investissement est stimulé par un coût du capital très bas. Les taux d’intérêt sont, toutes choses égales par ailleurs, trop bas au regard de l’équilibre épargne-investissement domestique.
Tant que les États-Unis attirent l’épargne mondiale, leur économie peut rester florissante. Mais cette prospérité repose sur une dépendance forte aux marchés financiers.
Plusieurs risques doivent être surveillés. Le premier concerne une perte de confiance autour de la thématique de l’intelligence artificielle. Si les investisseurs commençaient à douter de la rentabilité future des investissements massifs dans l’IA, les valorisations des grandes valeurs technologiques pourraient être remises en question.
Le deuxième risque concerne le rôle du dollar. Si la devise américaine venait à ne plus jouer son rôle moteur, le recyclage de l’épargne mondiale vers les actifs américains serait moins automatique.
Le troisième risque tient au comportement des grands gérants internationaux. S’ils décidaient de réduire leur exposition au dollar ou de moins concentrer leurs portefeuilles sur la Bourse américaine, Wall Street pourrait être fragilisée.
Ces éléments peuvent potentiellement affaiblir la Bourse américaine et, par ricochet, fragiliser l’économie américaine. Le mécanisme deviendrait alors auto-entretenu, mais dans le sens inverse.
Pour le moment, le cercle reste positif. Il nourrit la hausse des marchés, explique la capacité des États-Unis à organiser de grandes IPO, à lever des capitaux majeurs et à financer leurs entreprises dans des conditions très favorables.
Mais il montre aussi à quel point l’économie américaine reste financiarisée. À certains égards, la situation n’est pas si éloignée de ce qui avait été observé en 2008 : les marchés financiers occupent toujours une place centrale dans la croissance américaine. Ils en restent aussi le principal talon d’Achille.