Les bégaiements de l’histoire

“L’histoire ne se répète jamais, mais elle rime parfois“. Ainsi parlait Mark Twain.

Le monde qui est aujourd’hui le nôtre est bien éloigné de celui dans lequel beaucoup d’entre nous sont nés.

Les révolutions technologiques, la diffusion de l’Internet, les bouleversements démographiques, la mondialisation, la financiarisation de l’économie, la métamorphose de pays sous-développés en puissances majeures, l’avènement du capitalisme de surveillance, de même que le retour des grandes peurs eschatologiques (Covid et réchauffement climatique), les nouvelles lignes de fracture géopolitiques ainsi que l’irruption des cryptomonnaies et désormais de l’I.A., tout cela compose une fresque mouvante qui modifie nos façons d’interagir les uns avec les autres, notre rapport à l’information, notre vision du monde, la manière de le penser, de nous y mouvoir et de nous projeter dans l’avenir.

Mais au milieu de ces bouleversements, résonnent aussi les bégaiements de l’histoire : ces échos d’un passé jamais tout à fait mort, qui rappellent que sous les habits neufs de la modernité se glissent souvent d’anciennes rengaines.
 
Tout a changé, et pourtant, j’ai le sentiment — peut-être le partagez-vous — que rien ne change. Notre époque semble rejouer des scènes que nous croyions révolues. Les années 60 et 70 ont dans le monde occidental été marquées par les assassinats politiques, et le retour en force de cette forme de violence en dit long sur les tensions internes qui radicalisent et divisent nos sociétés. Je ne m’y attarderai pas, bien qu’il y aurait beaucoup à dire. Cette polarisation, cette hostilité si diffuse disent ce que nous sommes devenus — ou ce que nos sociétés sont devenues. 
 
Je pourrais disserter à l’envi sur le sujet, mais je doute que vous soyez abonné à cette newsletter pour m’entendre le faire.
 
Retour vers le futur ?
 
Il est cependant une analogie temporelle que je ne passerai pas sous silence, et qu’il me paraît plus judicieux d’évoquer : celle des années 2000 –cette splendide période d’exubérance irrationnelle, où le monde jeta aux orties les entreprises traditionnelles — les fameuses brick and mortar — pour leur substituer des dot-coms financées à coups de millions, alors qu’elles n’étaient souvent que des rêves accrochés à des slides PowerPoint.
 
Je ne prétends pas que la spéculation autour de l’intelligence artificielle soit aussi déraisonnable que l’achat frénétique de valeurs Internet au tournant des années 2000. 
 
Les investisseurs se montrent aujourd’hui bien plus lucides, privilégiant les fournisseurs d’infrastructures plutôt que les futurs exploitants de l’IA. Je ne pense donc pas qu’il faille prendre ses distances avec la thématique en particulier, ni la tech U.S dans son ensemble. J’y reviendrai dans quelques lignes. 
 
Je ne soutiens pas davantage que tout est amené à se répéter à l’identique. En revanche, comme en 2000 et à d’autres moments de l’histoire boursière, les investisseurs inclinent à  se focaliser sur une thématique en délaissant une grosse partie de la cote, comme si ce qu’elle avait à offrir ne comptait plus pour grand-chose. 
 
Et si comparaison n’est pas raison, il est bon de tirer de l’histoire quelques enseignements. 
 
Réminiscences
 
Pour avoir vécu de près la bulle Internet, je me souviens que ses véritables gagnants ne furent pas ceux qui, grisés par la nouvelle économie, s’approchèrent du soleil pour s’y brûler les ailes, mais ceux qui, à l’abri des modes et malgré les railleries –on les aurait traités de boomers de nos jours–, achetèrent pour une bouchée de pain des groupes solides dont le seul défaut était de ne pas faire rêver. 
 
Les premiers gagnèrent de l’expérience avec leur argent, les seconds gagnèrent de l’argent grâce à leur expérience.
 
Le marché boursier aime mépriser sinon brûler ce qu’il a adoré. Puis regarder à nouveau avec des Yeux de Chimène ce qu’il a si souverainement daubé. On peut s’en désespérer, souhaiter qu’il agisse différemment, mais il fonctionne ainsi depuis toujours. Au rythme de nos enthousiasmes, de nos rêves et de nos passions. Au gré de notre avidité et de nos peurs.  
 
Le désintérêt pour la qualité 
 
Aujourd’hui, le marché en Europe tourne le dos aux valeurs qualité. Elles sous-performent considérablement.
 
AlphaValue (qui est le leader européen de l’analyse financière en Europe) classe les entreprises selon un modèle propriétaire qui évalue leur force fondamentale, c’est-à-dire celles “dont les qualités intrinsèques offrent des perspectives de surperformance à long terme.” 
 
Je ne rentrerai pas dans les spécificités de ce modèle, mais on résumera ainsi son fondement théorique : acheter les entreprises avec les modèles économiques les plus puissants permet de battre le marché dans la durée.  
 
Ce principe s’est avéré singulièrement robuste et efficient ces 11 dernières années et a permis aux sélections de valeurs qui en font fait leur fondement de dégager des surperformances remarquables au travers des cycles. Par conséquent, il n’est pas fortuit que nos Sélection Elite soient bâties sur ce modèle car nous croyons que la qualité des entreprises finit par prévaloir quelles que soient les vicissitudes qu’elles connaissent. 
 
Mais il s’agit bien d’un pari sur la durée. A court-terme, il peut ne pas être gagnant. C’est le cas aujourd’hui. Chez AlphaValue, la note fondamentale des entreprises est notée de 1 à 10.
 
38 % des entreprises dotées des deux meilleures notes (soit 9 et 10) affichent un momentum négatif, ou en français dans le texte, subissent une pression vendeuse relativement affirmée. 
 
Pire, 50 % des sociétés ayant reçu l’inestimable note de 10 –en clair, les sociétés qui constituent le nec plus ultra de la cote européenne en matière de résilience de leur modèle économique et de leur capacité à générer des profits– se trouvent dans ce cas.
 
Je l’interprète comme une opportunité. À condition… à condition seulement de se donner le temps. 
 
Le trip USA 
 
Comme nous l’écrivions dans notre précédente newsletter, la FED s’apprête selon toute vraisemblance à abaisser ses taux directeurs mercredi. Nous avons déjà écrit que l’économie américaine nous paraît relativement dynamique et que le cycle de baisse des taux qui s’ouvre a de fortes chances de mettre de l’essence dans un moteur qui tourne mieux que ce que beaucoup veulent admettre. Les conséquences pour les marchés seront positives… dans un premier temps. Nous pensons que les ennuis viendront un peu plus tard et qu’ils se matérialiseront sous la forme d’une inflation que n’appréciera pas forcément le marché obligataire. En attendant, tout va bien. 
 
Le modèle GDPNow de la  FED d’Atlanta (NDLR : Le GDPNow est un modèle développé par la Federal Reserve Bank of Atlanta. C’est un outil de “nowcasting“, c’est-à-dire une prévision en temps réel de la croissance du PIB américain, mise à jour au fil des publications statistiques (consommation, production industrielle, commerce extérieur, inflation, etc.) indique que le PIB réel s’est accru de 3,1 % (en rythme annuel) au troisième trimestre. 
 
Les dépenses d’investissement en équipement (+11,8 % en glissement annuel) et les exportations (+6,3 %) sont dynamiques tandis que les dépenses personnelles de consommation demeurent satisfaisantes avec 2,3 % de hausse sur 12 mois. Le PIB réel a progressé de 3,3 % au deuxième trimestre.
Quant au coup de mou de l’emploi, ceux qui nous ont lu attentivement la semaine dernière n’ignorent pas que nous l’attribuons à une forme d’attentisme des chefs d’entreprise, et nous continuerons à le faire tant que nous n’aurons pas d’indices plus prononcés d’un retournement du marché du travail. 
 
Alors, oui, les demandes initiales d’allocations chômage ont bondi aux Etats-Unis de 27 000 la semaine dernière pour atteindre 263 000 (données corrigées des variations saisonnières), soit le chiffre le plus élevé depuis le début de l’année. Un chiffre ne fait pas une tendance et des accélérations soudaines et éphémères d’une semaine à l’autre ont déjà été enregistrées par le passé. 15 000 de ces demandes se sont produites au seul Texas. La thèse de l’aberration ponctuelle tient pour le moment la corde. Le marché du travail reste cependant à surveiller de près.
 
Wall Street, le vent en poupe
 
Et les bénéfices ?
 
Jetons un coup d’œil aux bénéfices prospectifs agrégés des sociétés qui composent le S&P 500. 
 
Mais d’abord que sont les bénéfices prospectifs ? Chaque trimestre, les entreprises du S&P 500 publient leurs bénéfices. Toutefois les marchés ne regardent pas seulement le passé : ils s’appuient surtout sur ce que les analystes anticipent pour les 12 prochains mois. Le forward earnings per share (EPS) ou dans la langue de Molière le bénéfice par action (BPA) prospectif est donc : une moyenne pondérée des estimations de bénéfices par action pour l’année en cours et l’année suivante.
 
Exemple : en septembre 2025, il reste 4 mois sur 2025 et 8 mois sur 2026 → le forward EPS = (4/12 × EPS attendu 2025) + (8/12 × EPS attendu 2026).
C’est ce chiffre qui sert de base au calcul du PER prospectif (Forward P/E), un ratio clé pour valoriser le marché.
 
Il faut par conséquent imaginer que le marché boursier est comme un train qui roule vers l’avenir. Ce n’est pas la vitesse passée qui compte, mais celle qu’il aura sur les 12 prochains mois. Les forward earnings sont comme un compteur de vitesse qui intègre à la fois la fin de l’année en cours et le début de la suivante. Plus ce compteur monte, plus le marché peut justifier des niveaux élevés.