Bourse : septembre, un mois sous haute tension

Septembre, un mois traditionnellement difficile pour les marchés

Le mois de septembre inspire traditionnellement une certaine méfiance aux investisseurs. Les statistiques boursières lui sont rarement favorables et la rentrée correspond souvent à une période de réévaluation des scénarios économiques, monétaires et financiers. Cette année ne déroge pas à la règle. Elle pourrait même se révéler particulièrement délicate pour les banques centrales.

Leur mission consiste en permanence à peser le pour et le contre, à réagir aux données économiques, mais aussi à faire comprendre leurs décisions aux marchés. Or, sur ces trois fronts, la marge de manœuvre paraît singulièrement étroite. La situation géopolitique reste tendue, notamment en Iran, et continue d’alimenter l’incertitude qui entoure les perspectives économiques. Dans le même temps, les marchés obligataires ont fortement réagi durant le mois d’août, au point d’avoir peut-être surréagi.

Aux États-Unis, la courbe des taux s’est nettement pentifiée : les taux longs se sont dégradés beaucoup plus rapidement que les taux courts. Ce mouvement peut être interprété comme le signe qu’une nouvelle prime de risque est en train de s’installer sur les marchés obligataires. Il soulève surtout une question de crédibilité. Les investisseurs commencent-ils à douter de la capacité des banques centrales à contenir durablement l’inflation ?

Les autorités monétaires doivent choisir entre deux stratégies. Elles peuvent durcir le ton malgré les incertitudes économiques, ou attendre de disposer d’une meilleure visibilité. Ce choix est d’autant plus difficile que l’inflation demeure supérieure à leurs objectifs. Aux États-Unis, Kevin Warsh a notamment mis en garde contre le risque de voir l’inflation s’installer durablement autour de 3 %, au lieu de revenir vers 2 %, cible de la Réserve fédérale.

La situation japonaise ajoute une difficulté supplémentaire. La dépréciation du yen est désormais devenue contre-productive. Une monnaie faible peut en théorie soutenir l’activité, mais elle amplifie aussi le choc énergétique et l’inflation importée. Au moment où le Japon cherche à relancer son économie et à restaurer le pouvoir d’achat des ménages, cette dépréciation constitue donc un obstacle. Les États-Unis exercent par ailleurs une pression croissante sur Tokyo afin que les autorités japonaises luttent contre l’affaiblissement de leur devise.

Septembre apparaît ainsi comme un mois à risque, non seulement sur le plan statistique, mais surtout en raison des décisions de politique monétaire qui devront être prises. Le danger ne tient pas uniquement au niveau des taux. Une erreur de communication pourrait suffire à provoquer de violents mouvements de marché.

Une croissance mondiale plus résistante que prévu

Un premier élément positif complique paradoxalement la tâche des banques centrales : les indicateurs publiés au mois d’août ont été plutôt favorables à la croissance mondiale. Agrégées à l’échelle internationale, les enquêtes PMI réalisées auprès des directeurs d’achats signalent une accélération de l’activité. La croissance serait même repassée légèrement au-dessus de son rythme moyen de long terme.

Cette amélioration n’est toutefois ni homogène ni généralisée. Les écarts restent importants entre les pays, mais aussi entre les secteurs. Certains pans de l’économie bénéficient de moteurs extrêmement puissants, tandis que d’autres demeurent à la peine.

Le premier de ces moteurs est l’investissement lié à l’intelligence artificielle. Les sommes engagées sont considérables et irriguent un nombre croissant d’activités. Certaines entreprises publient des résultats globalement médiocres ou simplement moyens, mais affichent une forte progression sur la fraction de leur activité exposée aux infrastructures d’IA. Cette seule exposition suffit parfois à transformer la lecture de leur publication par les investisseurs.

Le deuxième soutien provient des dépenses publiques. Celles-ci restent orientées à la hausse, au prix d’un creusement mécanique des déficits. Elles stimulent notamment la défense et les infrastructures, aussi bien en Allemagne qu’aux États-Unis. La croissance mondiale est donc tirée par quelques secteurs bénéficiant d’investissements publics ou privés massifs, beaucoup plus que par une expansion équilibrée de l’ensemble de l’économie.

La principale surprise reste néanmoins la résistance globale de l’activité malgré les perturbations dans le détroit d’Ormuz et les difficultés d’approvisionnement touchant certaines matières premières produites au Moyen-Orient. Ces tensions ressortent dans les enquêtes, mais elles n’ont pas, à ce stade, provoqué de rupture franche de la croissance.

Cette solidité s’explique largement par le redressement des services. Le secteur manufacturier reste relativement résilient, mais ce sont surtout les services qui ont accéléré. Ils avaient d’abord été affectés par la forte hausse des prix de l’énergie. Progressivement, les ménages et les entreprises se sont néanmoins adaptés à une essence et à une énergie plus chères, permettant à l’activité de repartir.

Le choc inflationniste n’a pas disparu. Les prix payés comme les prix facturés continuent d’augmenter et les entreprises subissent toujours des coûts élevés. Le plus dur paraît toutefois avoir été absorbé. Pour les marchés actions, cette croissance constitue une bonne nouvelle. Pour les banquiers centraux, elle est plus ambivalente.

Une économie qui résiste signifie en effet que la politique monétaire en vigueur n’est probablement pas très restrictive. Cela signifie aussi que les entreprises disposent peut-être d’une capacité suffisante pour répercuter la hausse de leurs coûts dans leurs prix de vente. Le choc lié à l’énergie et aux produits importés pourrait ainsi se diffuser plus largement dans l’économie.

Les coûts salariaux restent pour l’instant relativement modérés. Une accélération des salaires n’est donc pas le scénario central. Ce risque réapparaîtrait toutefois si les ménages commençaient à anticiper une inflation durablement plus élevée et cherchaient à protéger leur pouvoir d’achat par des revendications salariales. Christian Parisot juge ce scénario encore très éloigné et ne le considère pas comme dominant.

La résistance de la croissance renforce néanmoins l’idée que les banques centrales peuvent, et peut-être doivent, agir face à la diffusion du choc énergétique. La situation demeure préférable à celle d’un retournement conjoncturel accompagné d’un relèvement des taux, qui constituerait le scénario le plus défavorable. Elle laisse cependant aux autorités monétaires la possibilité de resserrer leur politique. La réaction observée sur la partie longue des courbes de taux en août et au début de septembre reflète précisément cette combinaison d’une croissance robuste et d’un risque inflationniste persistant.

Aux États-Unis, une croissance de plus en plus dépendante de l’IA

Derrière la bonne tenue des indicateurs américains se cache un profond déséquilibre. À Jackson Hole, Kevin Warsh a invité les investisseurs à ne pas s’en tenir au seul produit intérieur brut. Les investissements technologiques entraînent en effet des importations qui pèsent comptablement sur le PIB. Pour juger de la solidité de l’économie, il privilégie donc la demande intérieure privée, c’est-à-dire la somme de la consommation des ménages et de l’investissement des entreprises.
Cet indicateur donne l’image d’une économie plutôt robuste, mais ne suffit pas à raconter toute l’histoire. La croissance américaine est aujourd’hui fortement tirée par les investissements consacrés à l’intelligence artificielle. Aucun signal de retournement n’est encore visible : les entreprises ne semblent pas refuser de payer le coût des modèles d’IA et leur déploiement se poursuit. Quant aux hyperscalers, qui construisent les data centers, ils continuent d’investir à un rythme très soutenu.

La fragilité vient de l’extrême concentration de cette dynamique. Quatre ou cinq grands groupes américains expliquent une part considérable de l’investissement et entretiennent, directement ou indirectement, la croissance mondiale. Lorsqu’un hyperscaler construit un centre de données, il achète des semi-conducteurs et des mémoires. Il soutient ainsi les fabricants de puces au Japon, à Taïwan ou en Corée du Sud.

Aux États-Unis, ces projets stimulent également les infrastructures électriques, la production d’énergie et la construction non résidentielle. Une grande partie de l’économie américaine et de ses fournisseurs internationaux dépend donc des décisions d’investissement d’un nombre très limité d’entreprises.

Le mécanisme financier est également en train d’évoluer. Longtemps très riches en trésorerie, ces groupes commencent désormais à emprunter sur les marchés. Leur effort d’investissement opère un transfert de ressources vers d’autres secteurs et nourrit de nombreuses activités. Mais plus cette dynamique s’amplifie, plus la croissance paraît concentrée.

Selon les données présentées par Christian Parisot, 42 % de la croissance américaine des six derniers trimestres proviendrait des investissements liés à l’intelligence artificielle. Ces activités ne représenteraient pourtant directement qu’environ 4 % de l’économie. Les 96 % restants progresseraient à un rythme proche de 1 %, signe d’une activité nettement moins dynamique en dehors de l’écosystème de l’IA.

Cette fracture se retrouve chez les consommateurs. Les ménages aux revenus les plus élevés bénéficient d’une forte progression de leur pouvoir d’achat, amplifiée par les baisses d’impôts mises en place par l’administration américaine. La majorité des consommateurs subit en revanche l’inflation importée et la hausse des prix de l’énergie, qui exercent une pression sensible sur leurs dépenses.

Le ralentissement de la consommation a jusqu’ici été évité grâce aux baisses d’impôts, dont les effets ont été particulièrement visibles en février, mars et avril. Ce soutien devrait cependant s’essouffler au troisième trimestre et à la fin de l’année.

La Réserve fédérale fait donc face à un dilemme. D’un côté, la croissance d’ensemble paraît solide. De l’autre, les secteurs qui ne bénéficient pas directement des investissements dans l’IA sont plus fragiles. Une hausse des taux exercerait une pression supplémentaire sur l’immobilier et l’industrie traditionnelle, mais ne réduirait probablement pas l’appétit des hyperscalers pour les data centers.

Le resserrement monétaire risquerait donc d’affaiblir davantage les composantes déjà vulnérables de l’économie, sans véritablement freiner son principal moteur. À l’inverse, un retournement des investissements dans l’IA provoquerait un ralentissement américain beaucoup plus marqué, précisément parce que la croissance dépend aujourd’hui de cette concentration exceptionnelle.

L’IA crée de l’inflation avant de produire des gains de productivité

L’économie américaine se trouve encore dans la phase de construction des capacités nécessaires au déploiement de l’intelligence artificielle. Les gains de productivité promis par cette technologie ne se matérialiseront pleinement qu’une fois les infrastructures construites et les outils effectivement intégrés dans les entreprises.

À ce moment-là, l’IA pourrait modifier le marché du travail, améliorer la productivité des entreprises et réduire certaines tensions inflationnistes. La Réserve fédérale disposerait alors de davantage de latitude pour baisser ses taux, notamment si l’emploi devait s’ajuster.

Pour l’heure, la situation est inverse. Les investissements dans l’IA créent des tensions sur les prix des mémoires, les coûts de construction des data centers et les besoins en électricité. Ils alimentent donc l’inflation avant de générer les gains de productivité susceptibles de la modérer.

Cette phase intermédiaire est fragile. Les capacités sont en cours de construction, mais leurs bénéfices économiques ne sont pas encore pleinement visibles. La croissance paraît solide en surface, tandis que son examen détaillé révèle plusieurs vulnérabilités. En outre, la politique monétaire agit assez peu sur ce moteur spécifique de l’activité : quelques hausses de taux ne suffiront pas nécessairement à remettre en cause les plans d’investissement des plus grands groupes technologiques.

L’Europe va mieux, malgré une France toujours fragile

L’Europe ne se trouve pas dans la même situation. Elle ne dispose pas d’hyperscalers comparables aux géants américains et n’investit pas aussi massivement dans les data centers. Elle bénéficie néanmoins indirectement de la vague d’investissement dans l’IA. Certaines données montrent une résilience de l’investissement des entreprises européennes, même si l’effet reste beaucoup moins net qu’aux États-Unis.

Les dernières enquêtes PMI composites signalent surtout une amélioration plus générale de la conjoncture européenne. Elles sont revenues presque au niveau de leur moyenne de long terme, ce qui indique que l’activité se redresse. Cette embellie masque cependant d’importantes divergences géographiques.

La France reste le cas le plus préoccupant. Les enquêtes y sont particulièrement mauvaises et traduisent un pessimisme très marqué. Elles paraissent néanmoins plus sombres que les indicateurs de production, comme le suggèrent les données de l’Insee. Le décalage pourrait s’expliquer par de fortes divergences sectorielles.

Le secteur français de la construction demeure très dégradé, tandis que la défense et l’aéronautique se portent beaucoup mieux, avec des carnets de commandes bien remplis sur le long terme. L’économie française est par ailleurs moins exposée que d’autres au choc énergétique. À l’inverse, les conditions climatiques difficiles ont pu perturber l’activité, tandis que les incertitudes politiques pèsent lourdement sur le moral des chefs d’entreprise.

Il convient donc de ne pas interpréter trop littéralement la noirceur des enquêtes françaises. Elles révèlent une réelle fragilité, mais probablement plus prononcée dans les réponses des entreprises que dans la production effective.
L’Allemagne envoie des signaux plus encourageants. Les enquêtes se sont améliorées durant l’été, alors que le plan de relance commence enfin à être mis en œuvre et à soutenir la conjoncture. Les instituts allemands estiment que 60 % à 70 % de la croissance du pays cette année pourrait provenir des dépenses publiques.

Cette contribution était connue et largement anticipée par les marchés. Elle confirme néanmoins que l’économie allemande accélère et résiste mieux au choc énergétique qu’au moment de sa première apparition. La pause observée dans la hausse des prix de l’énergie, malgré une volatilité toujours importante, lui a redonné rapidement de la vigueur. Cette réaction illustre la capacité progressive des économies à absorber les chocs et à s’y adapter.

L’Espagne demeure également très dynamique, y compris à l’échelle mondiale, et l’Italie conserve une activité relativement solide. Le tableau européen est donc moins sombre qu’il pourrait le paraître. Pour la BCE, cette résilience signifie que l’économie de la zone euro ne va pas suffisamment mal pour justifier une politique plus accommodante.

Une inflation toujours supérieure aux objectifs

Le mois de septembre s’annonce d’autant plus compliqué que les banques centrales doivent tenir compte à la fois de cette résistance économique et de pressions inflationnistes persistantes. Une partie de l’inflation est certes importée et liée à l’énergie. Une hausse des taux ne fera pas baisser directement le prix du pétrole provenant du Moyen-Orient.

Les autorités monétaires évoluent néanmoins dans un environnement où leurs objectifs sont dépassés. Le risque paraît plus important aux États-Unis qu’en Europe : l’inflation sous-jacente américaine demeure plus dynamique et les pressions y sont plus fortes. Dans les deux régions, la priorité reste cependant d’empêcher un désancrage des anticipations.

Kevin Warsh l’a clairement exprimé : une banque centrale dont l’objectif est fixé à 2 % ne peut pas laisser les agents économiques s’habituer à une inflation de 3 %. Tant que la hausse des prix demeure supérieure à la cible, elle constitue un problème de crédibilité.

Les marchés obligataires ne semblent pourtant pas anticiper, à ce stade, une inflation durablement hors de contrôle. Ils n’expriment pas encore une perte de confiance comparable à celle observée en 2022. Cette contradiction est essentielle : les taux longs augmentent, mais le mouvement ne s’explique pas principalement par une envolée des anticipations d’inflation.

Ormuz, mémoires et matières premières : l’impuissance des banques centrales

Le deuxième grand motif d’inquiétude concerne les chaînes d’approvisionnement. Là encore, les banques centrales disposent de peu de moyens d’action. Un relèvement des taux ne peut ni rouvrir le détroit d’Ormuz, ni débloquer les exportations du Moyen-Orient, ni résoudre immédiatement les pénuries de certains composants.

Le cas des mémoires utilisées dans l’intelligence artificielle est particulièrement parlant. Leur production est concentrée entre trois acteurs mondiaux. Une hausse de 25 points de base des taux directeurs ne fera pas apparaître de nouvelles capacités de production et ne convaincra pas nécessairement les hyperscalers d’interrompre leurs investissements.

Les banques centrales constatent donc des tensions d’offre qu’elles ne peuvent corriger directement. Le problème devient monétaire lorsque ces pénuries rencontrent une demande toujours robuste. Les entreprises confrontées à une hausse de leurs coûts disposent alors de la capacité de relever leurs prix. L’inflation importée, qu’elle provienne des mémoires fabriquées en Corée du Sud ou du pétrole, se diffuse aux clients et finit par s’installer dans l’économie domestique.

La durée du choc devient déterminante. Une perturbation du détroit d’Ormuz limitée à quelques jours aurait un impact ponctuel et relativement gérable. Une guerre au Moyen-Orient qui se prolongerait jusqu’à l’année suivante changerait profondément la nature du problème. Les banques centrales devraient alors composer avec un choc énergétique durable.
Les perturbations liées à l’Ukraine s’ajoutent à cette équation. Les phénomènes climatiques constituent un autre risque, en particulier El Niño, susceptible d’entraîner une hausse des prix alimentaires en fin d’année. L’accumulation de ces facteurs pourrait maintenir l’inflation au-dessus des objectifs pendant une période prolongée.

Le risque de transmission s’est par ailleurs renforcé. Les enquêtes de la BCE montrent que les industriels sont désormais capables de répercuter rapidement leurs coûts dans leurs prix de vente. Cette transmission pourrait être plus rapide qu’en 2022, car de nombreuses entreprises ont depuis instauré des clauses d’indexation.

Le pari encore incertain des gains de productivité

Face à une énergie durablement plus chère, l’amélioration de la productivité constituerait la meilleure protection. Si les entreprises industrielles pouvaient compenser la hausse de leurs coûts importés par des gains de productivité très importants, notamment grâce à l’intelligence artificielle ou à une meilleure efficacité dans les services, les banques centrales pourraient conserver une politique relativement accommodante.

Ce mécanisme n’est toutefois pas encore à l’œuvre aux États-Unis. Le pays construit actuellement les data centers nécessaires au déploiement de l’IA : il supporte donc leur coût inflationniste sans bénéficier pleinement de leurs gains de productivité. Ceux-ci viendront peut-être ultérieurement.

La situation européenne est légèrement différente. La productivité commence à s’y améliorer. Ce mouvement pourrait s’accompagner d’un marché du travail moins dynamique, sans que l’on observe pour autant une dégradation brutale de l’emploi.

Les banques centrales doivent donc démontrer leur crédibilité aux marchés et aux agents économiques tout en pariant sur une amélioration de la productivité au cours des prochains trimestres. Le rythme et le calendrier de cette amélioration restent cependant inconnus.

Un autre élément limite heureusement la nécessité d’un resserrement très marqué : aucune boucle prix-salaires n’est visible. En Europe, les négociations salariales ne dérapent pas. La situation est similaire aux États-Unis. Il n’est donc pas indispensable de provoquer un freinage brutal de l’économie pour casser des tensions salariales qui n’existent pas encore.
L’intelligence artificielle pourrait même transformer suffisamment le marché du travail pour réduire le risque de dérapage des salaires dans les prochains mois. Cette perspective apporte une forme de répit aux banques centrales, sans lever pour autant les incertitudes sur l’inflation à court terme.

Le yen place la Banque du Japon dans une situation particulière

La Banque du Japon doit intégrer une contrainte que la Fed et la BCE subissent moins directement : le taux de change. La dépréciation du yen freine l’économie japonaise en renchérissant les importations et en pesant sur la consommation des ménages.

Pour restaurer sa crédibilité et soutenir le pouvoir d’achat, la Banque du Japon pourrait être amenée à relever ses taux. Une telle décision réduirait l’écart avec les taux américains et contribuerait à stopper l’affaiblissement du yen. La politique monétaire japonaise doit donc répondre simultanément à un enjeu d’activité, d’inflation et de change.

Un FOMC profondément divisé

L’ensemble de ces tensions se retrouve dans les anticipations entourant le prochain vote du FOMC. La répartition présentée par Christian Parisot reste indicative : elle repose sur les déclarations publiques des responsables de la Fed, leur historique et leur positionnement habituel entre « faucons » et « colombes ». Elle illustre néanmoins l’ampleur de l’incertitude.

Trois présidents de Fed régionales, notamment ceux de Cleveland, Minneapolis et Dallas, semblent disposés à voter en faveur d’une hausse des taux. Leur indépendance relative vis-à-vis du pouvoir politique leur permet d’assumer plus facilement une position restrictive. Certains ont déjà soutenu un relèvement lors de la précédente réunion et n’ont, à ce stade, guère de raisons de changer d’avis.

Parmi les gouverneurs, Bowman et Cook apparaissent également plutôt restrictives et pourraient soutenir une hausse. La position la plus difficile à anticiper est paradoxalement celle de Jerome Powell. Celui-ci ne s’exprime pratiquement plus et semble chercher à ne pas raviver ses difficultés juridiques et politiques avec l’administration Trump. Son vote est donc classé du côté du statu quo davantage par défaut que sur la base d’indications récentes.

Historiquement, Jerome Powell a généralement recherché une position équilibrée. Son silence actuel prive cependant les investisseurs d’un signal suffisamment clair.
D’autres membres paraissent moins pressés de relever les taux. John Williams, président de la Fed de New York, a défendu l’idée que la banque centrale pouvait attendre. Michael Barr semble également souhaiter davantage de preuves sur la trajectoire de désinflation avant de soutenir un nouveau mouvement.

Christopher Waller penche lui aussi vers le statu quo, mais sa position dépendra des statistiques publiées en septembre. L’indice des prix à la consommation attendu le 11 septembre sera déterminant. Une poursuite claire de la désinflation conforterait son choix de maintenir les taux inchangés. À l’inverse, une mauvaise surprise pourrait l’inciter à voter pour une hausse. Cette hésitation accroît encore l’attention portée aux chiffres d’inflation américains.

Kevin Warsh constitue le dernier élément de l’équation. Une lecture objective de son discours de Jackson Hole le place plutôt dans le camp d’un relèvement des taux. Dans la grille de vote envisagée, six membres seraient favorables au statu quo et six autres à une hausse. En sa qualité de président, Kevin Warsh ferait alors pencher la balance.

Un tel choix aurait une forte portée politique. Il reviendrait à adresser à Donald Trump le message que la hausse des taux a été décidée par le président de la banque centrale lui-même. Reste à savoir si cette position serait politiquement tenable. Kevin Warsh pourrait préférer le statu quo afin d’éviter une confrontation directe et de maintenir les taux inchangés.
Cette photographie peut encore évoluer, en particulier après la publication des prix à la consommation du mois d’août. Elle montre surtout à quel point la Fed est divisée et combien la décision demeure incertaine.

Les marchés obligataires, véritables arbitres de la décision

Un élément rarement reconnu publiquement par les banques centrales pourrait se trouver au cœur de leur décision : la réaction des marchés obligataires. Les mois d’août et de septembre ont été marqués par de fortes tensions sur les taux longs américains. Les taux européens ont suivi le mouvement, même si la déformation de la courbe a été beaucoup plus nette aux États-Unis.

Outre-Atlantique, la courbe s’est pentifiée, ce qui signifie que les taux longs ont augmenté beaucoup plus rapidement que les taux courts. En Europe, les taux ont progressé de manière plus uniforme, quelle que soit leur échéance.
Dans les deux cas, les investisseurs obligataires exigent une rémunération plus élevée et mettent à l’épreuve la crédibilité des banques centrales.

Dans ce contexte, relever les taux directeurs pourrait paradoxalement produire un effet favorable. Une banque centrale qui se montre inflexible face à l’inflation peut rassurer les investisseurs sur les perspectives à long terme. Les anticipations d’inflation resteraient ancrées, les taux longs pourraient se stabiliser et la courbe s’aplatir.

Une hausse limitée des taux courts, présentée comme un ajustement destiné à préserver la crédibilité de la banque centrale, ne freinerait pas nécessairement beaucoup l’activité. Elle pourrait en revanche prévenir une surréaction sur les obligations à long terme. Les banques centrales ne reconnaîtront probablement pas qu’elles sont contraintes par le marché obligataire, mais cette logique peut peser lourd dans leurs arbitrages.

Le problème vient du fait que les marchés ne semblent pas leur reprocher, pour l’instant, d’avoir perdu le contrôle de l’inflation. La situation diffère de 2022, lorsque les anticipations de hausse des prix s’étaient fortement tendues. Aujourd’hui, elles restent relativement bien ancrées. La remontée des taux longs observée au mois d’août ne peut donc pas être attribuée principalement à une crainte inflationniste de court terme.
La stratégie de Scott Bessent (Trésor US) fragilise-t-elle la Fed ?
Une première explication pourrait résider dans un problème de communication venu des États-Unis. Scott Bessent a évoqué la possibilité pour le Trésor américain de conduire une forme d’« opération Twist » : emprunter davantage à très court terme afin d’intervenir sur la partie longue de la courbe et d’apaiser les tensions sur les obligations d’État à longue échéance.
Le message adressé au marché est relativement simple. Les émissions obligataires des entreprises augmentent, notamment parce que les hyperscalers viennent désormais se financer sur le marché. Cette demande de capitaux peut créer des tensions de liquidité sur les échéances longues. Le Trésor se dit alors prêt à apporter de la liquidité en privilégiant son financement à court terme et en soutenant le long terme.
Cette communication comporte cependant un effet pervers. Plus l’État fédéral se finance à court terme, plus le coût budgétaire de sa dette devient dépendant de la politique monétaire de la Fed. La banque centrale se retrouve mécaniquement contrainte dans sa capacité à relever ses taux directeurs.

Un resserrement trop rapide ferait exploser la charge d’intérêt de l’État américain. Celui-ci devrait alors réduire ses dépenses ou creuser davantage son déficit. Dans les deux cas, la partie longue de la courbe pourrait surréagir.

La stratégie présentée par Scott Bessent risque donc d’affaiblir la crédibilité de la Réserve fédérale. Si les investisseurs estiment que la banque centrale est soumise à la contrainte budgétaire et à la pression du secrétaire au Trésor, ils peuvent anticiper qu’elle laissera l’inflation dériver. Une telle perception serait négative pour les obligations de long terme.

Cette inquiétude ne concerne pas directement le choc pétrolier au Moyen-Orient ni l’inflation des prochains mois. Elle porte sur l’indépendance future de la politique monétaire et sur la capacité de la Fed à agir malgré le coût de la dette publique. La communication de l’administration américaine pourrait ainsi avoir contribué à la hausse des taux observée durant l’été.

Quand les taux dépassent la croissance, le risque souverain augmente

Le deuxième problème est plus global : les investisseurs demandent une prime croissante pour détenir certaines dettes souveraines. Le mécanisme peut être résumé par l’écart entre la croissance nominale, notée g, et le taux d’intérêt nominal, noté r. Le même raisonnement peut être conduit en comparant la croissance en volume aux taux d’intérêt réels.

Lorsque g-r devient négatif, les taux d’intérêt dépassent la croissance de l’économie. Il devient alors beaucoup plus difficile pour un État de stabiliser sa dette. L’Italie en a déjà fourni plusieurs illustrations. Plus le stock de dette est élevé, plus l’effet se démultiplie et plus l’effort budgétaire nécessaire devient important.

Une photographie fondée sur la croissance de l’année montre que de nombreux pays se trouvent dans une position inconfortable. Les États-Unis restent partiellement protégés par une inflation relativement élevée, qui soutient la croissance nominale et limite la détérioration du ratio.

La France, l’Italie et le Royaume-Uni apparaissent davantage sous pression. Ce sont précisément les marchés obligataires de ces pays qui réagissent le plus vivement aux incertitudes politiques, économiques ou budgétaires. Dès que les investisseurs s’inquiètent, leurs dettes corrigent davantage que celles des États considérés comme plus solides.

Le raisonnement ne peut toutefois pas se limiter à la croissance de 2026. Un investisseur qui prête à l’État français pour dix ans s’intéresse aux perspectives de toute la période. Il doit donc comparer les taux à la croissance potentielle de long terme.
Or, cette croissance potentielle risque de rester faible. Elle dépend de deux facteurs : les gains de productivité et l’évolution de la population active. Le vieillissement démographique réduit cette dernière et limite mécaniquement la capacité d’expansion des économies.

Même en supposant que les banques centrales atteignent durablement leur objectif de 2 % d’inflation, les niveaux de taux actuels peuvent donc devenir problématiques. Un écart négatif entre croissance et coût de financement oblige les investisseurs à intégrer une prime de risque souverain plus importante.

La productivité, dernier joker des États endettés

La productivité constitue le principal joker de ce scénario. Si l’intelligence artificielle provoquait une forte augmentation des gains de productivité aux États-Unis, puis en Europe à mesure de son déploiement, la croissance potentielle serait révisée à la hausse sans nécessiter une accélération de la population active.

Les États-Unis pourraient bénéficier plus rapidement de ce mouvement en raison de leur avance dans les data centers et de la concentration des infrastructures d’IA sur leur territoire. Une augmentation suffisamment forte de la productivité ferait remonter g, améliorerait l’écart g-r et réduirait la pression exercée par les déficits publics.

Il s’agit toutefois du meilleur des scénarios. Les gains restent incertains, aussi bien dans leur ampleur que dans leur calendrier. En attendant leur matérialisation, le risque d’une hausse de la prime souveraine demeure élevé à moyen et long terme.

La hausse estivale des taux a d’ailleurs principalement porté sur leur composante réelle, puisque les anticipations d’inflation ont peu évolué. Trois explications peuvent être avancées.

La première tient aux problèmes de communication entourant la stratégie de Scott Bessent et la crédibilité de Kevin Warsh. La deuxième réside dans la disparition progressive de l’excès d’épargne mondiale. Les investissements dans l’IA créent une demande de capitaux si importante qu’ils poussent à la hausse le coût réel de la dette.

Cette évolution intervient alors que les États se sont considérablement endettés. Les taux réels pourraient donc continuer à augmenter et devenir supérieurs à la croissance réelle, de même que les taux nominaux pourraient dépasser durablement la croissance nominale. Le risque budgétaire et souverain s’en trouverait renforcé.

La troisième explication concerne les incertitudes sur les devises, notamment le dollar, et sur les flux d’investissement internationaux. Tous ces facteurs suggèrent que les marchés pourraient entrer dans une période de rupture, caractérisée par une prime de risque durablement plus élevée.

Kevin Warsh peut-il renoncer à guider les marchés sans provoquer de choc ?

Dans cet environnement, les banques centrales disposent de très peu de marge pour commettre une erreur de communication. Un message trop accommodant ou trop ambigu pourrait se traduire par une forte volatilité des taux longs et par l’apparition d’une « prime Warsh ».

Le nouveau président de la Fed souhaite modifier la façon dont la banque centrale s’adresse aux marchés. Il refuse de leur fournir une trajectoire prédéterminée des taux et préfère les laisser former librement leurs anticipations. Son raisonnement se défend : lorsqu’une banque centrale annonce à l’avance ses futures décisions, elle influence elle-même les taux longs. Si elle utilise ensuite la courbe des taux pour évaluer les anticipations des investisseurs, elle risque de ne faire que relire le message qu’elle y a elle-même inscrit.

En réduisant ce guidage, Kevin Warsh entend permettre aux prix de marché de s’ajuster plus librement. La courbe des taux fournirait alors une information plus indépendante, que la Fed pourrait utiliser pour adapter sa politique monétaire.
Cette stratégie présente néanmoins un risque important. Privés de guide et de visibilité, les gérants obligataires peuvent exiger une prime supplémentaire. La pente de la courbe américaine pourrait alors augmenter fortement, comme cela a déjà été observé durant l’été.

La situation européenne contraste avec celle des États-Unis. La BCE conserve une fonction de réaction plus lisible : elle explique les indicateurs qu’elle surveille et la manière dont ils influencent ses décisions. Les investisseurs peuvent donc anticiper plus facilement son comportement, ce qui contribue à préserver sa crédibilité et limite la pentification de la courbe.

Aux États-Unis, l’incertitude sur la communication s’ajoute au risque d’une inflation plus résiliente. Elle pourrait pousser la Fed à relever ses taux, non seulement pour freiner les prix, mais aussi pour restaurer sa crédibilité. Un relèvement n’aurait alors rien de nécessairement négatif : s’il rassure le marché, il peut contribuer à aplatir la courbe et à maintenir les taux longs à un niveau plus faible.

L’alternative serait beaucoup plus dangereuse. Une banque centrale jugée insuffisamment crédible provoquerait une remontée des taux longs et surtout des taux réels. Les finances publiques se dégraderaient, la prime souveraine augmenterait et les pays les plus fragiles verraient leurs coûts de financement s’envoler.

Ce mécanisme peut rapidement s’autoalimenter. Plus un État emprunte cher, plus son risque souverain augmente et plus l’écart g-r devient défavorable. Pour stabiliser sa dette, il doit alors relever les impôts ou réduire ses dépenses, ce qui pèse sur l’activité et finit par se répercuter sur la Bourse. S’il ne fait rien, le déficit dérive et la prime de risque progresse encore.
Les conférences de presse de la BCE, de la Banque du Japon et de la Fed seront donc suivies de très près en septembre. Les banques centrales restent dépendantes des données économiques, mais leur enjeu dépasse désormais la prochaine statistique d’inflation. Elles doivent préserver leur crédibilité à long terme et éviter une surréaction sur les marchés obligataires.

Quels arbitrages privilégier en Bourse ?

La tâche est d’autant plus complexe que la visibilité géopolitique reste très faible. L’inflation pourrait se montrer persistante, mais elle pourrait aussi se retourner rapidement en cas d’apaisement international. Pour l’heure, cette amélioration ne se produit pas. Les banques centrales doivent donc adapter leur communication et afficher une certaine fermeté sur leurs objectifs, quitte à sacrifier une partie de la conjoncture à court terme.

Les marchés actions conservent malgré tout plusieurs soutiens. La croissance mondiale reste solide, la thématique de l’intelligence artificielle continue de porter l’économie américaine et les dépenses publiques stimulent l’activité européenne.

Sur le plan boursier, l’IA commence toutefois à montrer des signes de fatigue. Les valorisations sont devenues exigeantes et la dynamique pourrait s’essouffler. Cette situation plaide pour un rééquilibrage des portefeuilles et une moindre exposition aux valeurs technologiques.

Les investisseurs peuvent se tourner davantage vers des secteurs défensifs, comme la santé ou le luxe, moins dépendants des mouvements du marché obligataire. Les activités les plus sensibles aux taux longs risquent, à l’inverse, de rester sous pression. Une partie de l’économie devrait continuer à souffrir au cours des prochains mois, car les banques centrales ne disposent guère d’autre choix que de maintenir une politique rigoureuse. Cet environnement réduit mécaniquement les possibilités de diversification.

Vers un nouveau régime de volatilité sur les marchés ?

Le quatrième trimestre pourrait ainsi se distinguer nettement du précédent. Jusqu’ici, les grands indices évoluaient relativement peu tandis que les valeurs individuelles connaissaient d’importantes rotations, y compris au sein du secteur technologique. Désormais, la volatilité pourrait davantage se déplacer vers les indices eux-mêmes.

Le VIX pourrait remonter sous l’effet de l’incertitude économique et obligataire, tandis que les écarts de volatilité entre les valeurs d’un même secteur se réduiraient. Ce changement de comportement des marchés devra être intégré dans les allocations d’actifs au cours du quatrième trimestre.