La dette publique redevient un sujet central pour les marchés : elle peut constituer un risque actif pour les investisseurs. À mesure que les États augmentent leurs émissions de dette, notamment sur les maturités longues, l’équilibre entre l’offre et la demande pourrait être bousculé par un facteur structurel : le vieillissement démographique.
Dans cet entretien, Christian Parisot, président d’Altaïr Economics, décrypte les mécanismes susceptibles d’influencer les taux longs, les marchés actions et les décisions futures des banques centrales, en particulier de la FED, avec des implications directes pour l’allocation d’actifs.
Vincent Bezault : La question de la dette est redevenue centrale pour les marchés financiers. Elle conditionne l’allocation d’actifs et la performance de l’ensemble des classes d’actifs, y compris les actifs boursiers. Aujourd’hui, les États apparaissent largement contraints financièrement et cherchent à se financer massivement par l’endettement. Ils vont donc multiplier les émissions de dette, avec un volume particulièrement important attendu à l’horizon 2026.
Mais une interrogation se pose : ces émissions pourraient-elles se heurter à un problème majeur, celui de la démographie ? La demande sera-t-elle suffisante pour absorber cette offre croissante ?
Christian Parisot : Je ne parlerais pas de krach obligataire. La question n’est pas celle d’un effondrement du marché, mais bien celle du prix auquel les États pourront se financer. Le principal risque, à mon sens, concerne surtout les émissions de dette à long terme. C’est sur cette partie de la courbe que des tensions pourraient apparaître.
On évoque souvent la pentification de la courbe des taux, c’est-à-dire le fait que plus la maturité est longue, plus les investisseurs exigent une rémunération élevée. Dans les mois et les années à venir, le risque est précisément d’observer une accentuation de cette pentification. La raison en est simple : une partie de la demande structurelle de long terme sur les obligations est susceptible de disparaître.
Baby-boomers : un acteur clé souvent sous-estimé
Vincent Bezault : Lorsque l’on regarde la structure patrimoniale par génération aux États-Unis, on constate que les baby-boomers concentrent une part considérable de la richesse. Les chiffres montrent un patrimoine net d’environ 85 400 milliards de dollars. Ils pèsent donc très lourdement sur les marchés financiers.
Faut-il y voir un changement de phase, avec des baby-boomers qui commencent à liquider leur patrimoine et à se détourner des actifs de long terme ?
Christian Parisot : Il faut être précis sur ce point. Ce patrimoine inclut largement l’épargne retraite, notamment celle gérée par les fonds de pension. Il ne s’agit donc pas uniquement d’investissements directs réalisés par les ménages, mais aussi d’allocations pilotées par des gestionnaires institutionnels, via les fonds de retraite ou les dispositifs de type 401(k).
Lorsque vous gérez un fonds de pension et que vous savez que 5 à 10 % de vos bénéficiaires vont partir à la retraite l’année suivante, vous n’allez pas acheter des obligations d’État à dix ou vingt ans. Vous devez impérativement raccourcir la maturité moyenne de votre portefeuille afin de pouvoir honorer vos engagements à court terme.
Il y a encore dix ans, acheter des obligations américaines à dix ans avait du sens dans la perspective d’un départ à la retraite lointain. Aujourd’hui, cette échéance se rapproche. Les arbitrages deviennent différents. Au niveau des gérants professionnels, cela se traduit par une réduction de la prise de risque et un repositionnement sur des maturités plus courtes.
Fonds de pension et arbitrages de portefeuille
Ce que l’on observe depuis plusieurs années, c’est que les fonds de pension sont devenus vendeurs nets d’actions pour renforcer leurs positions en obligations. Mais il ne s’agit pas d’un retour massif vers la dette longue. Au contraire, la demande se concentre sur des obligations à échéances plus courtes.
Ce comportement relève d’une gestion prudente et rationnelle. Lorsqu’on approche de la retraite, que ce soit à titre individuel ou collectif, on a tendance à prendre moins de risques. On évite les actifs volatils et les engagements de long terme, surtout si l’on sait que des décaissements vont intervenir rapidement.
Cela joue directement sur l’appétit pour le risque, mais aussi sur la structure des flux financiers. Et ce mouvement n’est pas limité aux États-Unis.
Vincent Bezault : On a d’ailleurs observé ce phénomène en Europe, notamment avec certains fonds de pension néerlandais qui ont annoncé privilégier des actifs de court terme plutôt que de la dette longue, précisément pour faire face aux besoins liés au vieillissement de leurs bénéficiaires.
Christian Parisot : Exactement. Tout ce qui touche à la gestion des retraites est profondément influencé par la démographie. On raisonne souvent sur ses effets en matière de croissance ou de consommation, mais son impact sur le patrimoine et les marchés financiers est tout aussi déterminant.
Ce raisonnement s’inscrit dans le cadre du cycle de vie de Modigliani. On épargne beaucoup lorsqu’on est jeune, on se constitue un patrimoine, puis, en vieillissant, on utilise ce patrimoine pour financer sa consommation. C’est un mécanisme bien connu, mais dont les implications financières sont aujourd’hui majeures.
Retraites, cycle de vie et pression sur la demande de dette longue
Ce qu’il faut bien avoir en tête, c’est que la démographie ne joue pas uniquement via les fonds de pension. Elle agit aussi à travers les systèmes de retraite par répartition, qui seront mécaniquement moins généreux dans les années à venir.
Avec l’évolution démographique actuelle, il est clair que les actifs cotisant pour financer les retraites seront moins nombreux. Cela signifie que les systèmes de solidarité générationnelle seront sous pression et offriront des niveaux de prestation plus faibles. Cette réalité concerne pratiquement tous les pays développés.
Même aux États-Unis, où l’on associe souvent le système de retraite à la capitalisation, il existe une combinaison des deux modèles : répartition et capitalisation. Dans les deux cas, la démographie joue un rôle central. La conséquence est simple : les retraites futures sont perçues comme plus incertaines, ce qui incite les baby-boomers à mobiliser leur patrimoine pour maintenir leur niveau de vie.
Moins de risque, moins de dette longue
Lorsqu’un ménage sait qu’il devra utiliser son patrimoine dans un horizon proche pour consommer, il ne prend pas de risque inutile. On n’investit pas massivement en actions ou sur des obligations à très longue échéance si l’on peut être amené à vendre rapidement.
Ce comportement individuel se retrouve au niveau agrégé. Les baby-boomers vont progressivement utiliser une partie de leur patrimoine, ce qui modifie les flux vers les marchés financiers. Cette évolution démographique peut donc peser sur les équilibres de marché, en particulier sur la demande de titres obligataires à longue maturité.
Dans ce contexte, financer un État sur des échéances de 20 ou 30 ans pourrait devenir de plus en plus compliqué. Non pas parce que les investisseurs disparaissent, mais parce que leur horizon d’investissement se raccourcit structurellement.
Taux longs et inefficacité croissante de la politique monétaire
Vincent Bezault : Si l’on observe maintenant l’évolution des taux américains, notamment les Fed Funds par rapport aux taux à dix ans des bons du Trésor, on constate que malgré la baisse des taux directeurs, les taux longs ont peu réagi. Cela suggère une efficacité limitée de la politique monétaire sur la partie longue de la courbe des taux.
Christian Parisot : C’est effectivement un problème majeur pour les banques centrales. Lorsque les États émettent massivement à long terme et que la banque centrale baisse ses taux sans que cela se répercute sur les taux longs, il n’y a pas ce que l’on appelle une diffusion de la politique monétaire.
Baisser les taux courts peut avoir un impact marginal sur le crédit de trésorerie des entreprises, mais pour stimuler l’investissement et la croissance, ce sont les taux longs qui comptent. Si ceux-ci restent inchangés, les ménages continuent d’emprunter au même coût pour le logement et les entreprises au même coût pour financer leurs projets.
Dans ce cas, la baisse des taux directeurs ne constitue pas un véritable assouplissement monétaire.
Pentification de la courbe des taux : un phénomène de flux plus que d’inflation
Le risque est donc double. D’un côté, une offre très abondante de titres obligataires émis par les États. De l’autre, une demande structurellement affaiblie sur les maturités longues. Cette combinaison peut conduire à une pentification de la courbe des taux, avec des taux longs qui restent élevés ou se tendent.
Historiquement, la pente de la courbe des taux était souvent interprétée comme un indicateur d’anticipations d’inflation. Aujourd’hui, nous sommes dans une logique différente. Il s’agit davantage d’un problème de flux que d’un phénomène purement économique.
Cette évolution complique fortement l’action des banques centrales. Si les taux longs deviennent insensibles aux décisions de politique monétaire, ces dernières perdent une grande partie de leur efficacité sur l’économie réelle et sur l’équilibre des marchés financiers.
Vers le retour des politiques non conventionnelles ?
Dans un tel contexte, certaines banques centrales pourraient être amenées à reparler de quantitative easing ou de gestion de la courbe des taux. Si les taux longs ne réagissent plus aux baisses de taux, il pourrait devenir nécessaire d’intervenir directement sur les marchés obligataires.
Cela peut passer par des arbitrages de portefeuille, consistant à vendre des titres de court terme pour acheter des obligations de long terme, afin de compenser les effets du changement démographique sur la demande. Ces politiques viseraient à exercer une pression à la baisse sur les taux longs.
Mais cette situation n’est évidemment pas confortable. Elle rend la politique monétaire plus complexe et souligne les limites de son action dans un environnement marqué par des évolutions structurelles profondes.
Taux longs, marchés actions et risque sur la croissance
Vincent Bezault : Si les taux longs venaient à se tendre, on pourrait assister à des réactions négatives sur les marchés actions. Or, aux États-Unis en particulier, la croissance est très sensible à l’effet richesse financier. Une part importante de la consommation est portée par les ménages les plus aisés, dont le patrimoine a fortement progressé ces dernières années, tandis que la majorité de la population voit sa consommation évoluer beaucoup plus modestement.
Dans ce contexte, une tension sur les taux longs ne risquerait-elle pas d’avoir un impact rapide sur la croissance américaine ?
Christian Parisot : C’est effectivement un point central, et il est encore plus marqué aux États-Unis qu’en Europe. L’effet richesse y joue un rôle déterminant. Le mécanisme est relativement simple : lorsque la valeur du patrimoine des ménages progresse plus vite que leur revenu disponible, ils ont le sentiment de disposer d’un gain de pouvoir d’achat. Cette perception les incite à réduire leur taux d’épargne et à consommer davantage.
Historiquement, on observe qu’en cas de choc violent sur les marchés financiers, le comportement des ménages américains change très rapidement : le taux d’épargne remonte et la consommation est fortement freinée. La sensibilité de l’économie américaine aux marchés financiers est donc particulièrement élevée.
Une dépendance très inégalitaire aux marchés financiers
Cet effet richesse est aussi très inégalitaire. Il concerne une fraction relativement limitée de la population. Aujourd’hui, environ un tiers des ménages américains les plus riches détient une part significative de son patrimoine investie sur les marchés actions. Or ce même tiers représente près de 50 % des ventes au détail.
La hausse des marchés actions observée ces derniers trimestres a suffi à soutenir la consommation. À l’inverse, une correction des marchés aurait un impact immédiat sur le comportement d’épargne et, par ricochet, sur la croissance.
Émissions obligataires et tensions potentielles sur les taux longs
Si les émissions obligataires se déroulent mal, les marchés financiers y réagissent très vite. Le marché obligataire est extrêmement sensible au ratio entre l’offre et la demande. Dès que ce ratio se dégrade, des tensions apparaissent sur les taux longs, notamment sur les émissions à dix ou trente ans.
Ces tensions peuvent être violentes. Et les banques centrales savent qu’une hausse désordonnée des taux longs est susceptible d’affecter rapidement les marchés actions, puis la consommation des ménages, et enfin l’activité économique.
Le marché obligataire redevient un « market mover »
Dans ce contexte, le marché obligataire redevient un market mover central. Les émissions réalisées par les États, en particulier au premier semestre, seront déterminantes pour l’orientation des marchés financiers. Il existe une saisonnalité bien identifiée dans les émissions obligataires, et cette période est historiquement cruciale.
Les facteurs démographiques viennent renforcer cette dynamique. Le vieillissement de la population, la sortie progressive des baby-boomers de la phase d’accumulation patrimoniale et la modification des comportements d’investissement vont peser durablement sur la forme de la courbe des taux et sur l’évolution des marchés obligataires dans les prochains trimestres.
Choc démographique et réaction des banques centrales
Vincent Bezault : Face à ce choc démographique, peut-on considérer que les banques centrales resteront en retrait, ou devront-elles nécessairement intervenir si les tensions sur les marchés deviennent trop importantes ?
Christian Parisot : Très clairement, ce choc démographique est en train de devenir un choc de marché. Il imposera des réactions de la part des banques centrales. Nous sommes toujours dans un environnement où existe une protection implicite apportée par les autorités monétaires.
Cela signifie que l’on n’a probablement pas fini d’entendre parler de quantitative easing dans les prochains mois. Les banques centrales ne pourront pas rester passives si les tensions sur les taux longs menacent la stabilité des marchés financiers et, par ricochet, la croissance économique.
La synthèse de Vincent
Si l’on résume l’ensemble de votre analyse, un facteur s’impose de plus en plus comme déterminant pour les marchés financiers : la démographie. Le vieillissement de la population va peser directement sur les taux longs, au moment même où les États s’apprêtent à multiplier les émissions de dette pour se financer à long terme.
Or, dans le même temps, la demande pour les obligations de longue maturité tend à s’affaiblir. Les baby-boomers, qui concentrent une part considérable du patrimoine, entrent progressivement dans une phase de désengagement : ils liquident une partie de leurs actifs, réduisent leur prise de risque et privilégient des placements à échéance plus courte, en cohérence avec leur horizon de vie.
Cette évolution structurelle modifie profondément l’équilibre des marchés obligataires. Elle intervient dans un contexte où l’économie américaine est devenue très sensible à l’évolution des actifs financiers, via un effet richesse particulièrement marqué. Une fraction limitée de la population, fortement exposée aux marchés, concentre une part disproportionnée de la consommation. Toute tension sur les taux longs susceptible de peser sur les marchés actions aurait donc des répercussions rapides sur la croissance.
Dans ce scénario, il apparaît difficile d’imaginer des banques centrales restant passives. Face au risque de dégradation des conditions financières et de ralentissement économique, leur intervention redeviendrait probable, afin de stabiliser les marchés. Cela renforce l’idée que les politiques monétaires non conventionnelles, et notamment le quantitative easing, pourraient à nouveau s’imposer dans les mois à venir.
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