FED : nouvelle donne SUR les Marchés ?

Fed : Kevin Warsh change les règles du jeu et accroît le risque obligataire

La dernière réunion du Comité fédéral de l’open market, le FOMC, s’est achevée par un statu quo sur les taux directeurs américains. La décision était largement attendue. Le principal enjeu ne résidait donc pas dans le communiqué publié à l’issue de la réunion, mais dans la conférence de presse de Kevin Warsh, désormais à la tête de la Réserve fédérale.

Depuis son arrivée, le nouveau président de la Fed s’exprime peu sur la conjoncture et refuse de fournir une trajectoire précise de politique monétaire. Cette conférence de presse de quarante-cinq minutes n’a pas dérogé à la règle. Elle a surtout porté sur le changement : changement de communication, évolution possible de la fonction de réaction de la banque centrale et transformation de la manière dont la politique monétaire pourrait être transmise à l’économie réelle.

La Fed ne semble plus vouloir réagir comme par le passé. Son nouveau mode de communication devrait profondément modifier les anticipations des investisseurs au cours des prochains mois. Or, tout changement de doctrine monétaire implique généralement davantage de volatilité sur les marchés financiers.

Les investisseurs vont devoir apprendre à interpréter ce nouveau langage et à en mesurer les conséquences sur leurs portefeuilles. Les enjeux concernent directement le niveau des taux d’intérêt, le comportement du marché obligataire et, par ricochet, la valorisation des marchés actions.

Une modification de la communication d’une banque centrale n’est jamais neutre. Elle peut également annoncer une transformation des outils utilisés pour agir sur l’économie. Kevin Warsh devra certes convaincre les autres membres du FOMC, puisqu’il ne décide pas seul. Mais sa volonté de modifier en profondeur le fonctionnement et la communication de la Fed apparaît déjà très clairement.

La transmission de la politique monétaire pourrait notamment reposer beaucoup moins systématiquement sur une hausse des taux directeurs.

Un statu quo qui masque une Fed divisée

La décision de laisser les taux inchangés était largement anticipée. Les contrats à terme avaient néanmoins intégré une probabilité non négligeable de hausse, proche d’un tiers avant la réunion. Aucun relèvement n’a finalement été décidé.

Cette hésitation du marché constitue déjà un changement par rapport aux années précédentes. Sous les anciennes présidences, la Fed encadrait étroitement les anticipations, au point que ses décisions comportaient généralement très peu de suspense. Cette fois, les investisseurs ne disposaient pas du même degré de certitude.

Le communiqué accompagnant la décision a peu évolué. En revanche, trois membres du FOMC ont voté contre le maintien des taux : Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan auraient préféré un resserrement monétaire plus rapide.

Cette dissidence n’est pas totalement surprenante. Ces trois responsables avaient déjà exprimé leurs inquiétudes face à la persistance de l’inflation et évoqué la possibilité d’une remontée des taux directeurs au cours des prochains mois.

Le vote confirme toutefois l’existence d’un véritable débat au sein de la banque centrale. Les membres du FOMC ne partagent pas nécessairement la même lecture des perspectives économiques, ni la même appréciation des risques pesant sur l’économie américaine.

Kevin Warsh a néanmoins tenu à distinguer l’incertitude du manque de clarté. Selon lui, une banque centrale peut évoluer dans un environnement incertain tout en restant parfaitement claire sur ses objectifs.

Sur ce point, le message ne souffre d’aucune ambiguïté : la priorité de la Fed consiste à ramener l’inflation vers 2 %.

La nouveauté se situe ailleurs. Kevin Warsh laisse entendre que cet objectif ne passera pas automatiquement par une hausse des taux directeurs. Il devra donc convaincre les responsables les plus restrictifs qu’il est possible de faire refluer l’inflation sans recourir immédiatement à un nouveau resserrement du taux des fonds fédéraux.

Neuf membres du comité ont soutenu le statu quo. Kevin Warsh reste donc majoritaire, mais la banque centrale apparaît divisée au moment même où elle entreprend de modifier sa communication et sa manière de raisonner.

Cette transition intervient dans un contexte déjà marqué par de nombreuses incertitudes économiques et financières. Le changement de doctrine de la Fed ajoute ainsi une nouvelle couche d’incertitude pour les marchés.

Le premier enseignement de cette réunion est donc clair : derrière le statu quo monétaire se trouve une banque centrale traversée par des divergences internes.

Des « querelles familiales » limitées à la tactique

Kevin Warsh ne s’est pas montré particulièrement préoccupé par ces désaccords. Il les a présentés comme des « querelles familiales » au sein du FOMC.

Dans un environnement économique incertain, des responsables monétaires peuvent légitimement formuler des anticipations différentes. Le président de la Fed a surtout insisté sur le fait que les membres du comité partageaient, dans l’ensemble, une analyse similaire de la situation.

Les divergences porteraient principalement sur la tactique à adopter à court terme, et non sur les objectifs fondamentaux de l’institution.

Le ton se voulait rassurant. Les opinions contradictoires auraient même permis d’approfondir les discussions au cours de la réunion. Pour Kevin Warsh, l’existence d’un débat constitue davantage une richesse qu’un dysfonctionnement.

Ces désaccords révèlent néanmoins que tous les membres ne souscrivent pas encore pleinement à sa vision de l’avenir de la politique monétaire. Il lui faudra donc progressivement les convaincre.

Sur le fond, la lutte contre l’inflation demeure l’objectif prioritaire. Les divergences ne portent ni sur la cible de moyen terme ni sur la nécessité de restaurer la stabilité des prix, mais sur les moyens à employer et sur le calendrier d’intervention.

Kevin Warsh a ainsi cherché à minorer la portée des votes dissidents. Il ne s’agit pas, selon lui, d’une confrontation entre deux visions incompatibles de la politique monétaire, mais de différences d’appréciation sur les décisions tactiques à prendre immédiatement.

Un autre message central ressort de sa communication : pour ancrer les anticipations d’inflation, la Fed doit être crédible sur sa cible.

C’est pourquoi le président de la banque centrale a répété à plusieurs reprises que son objectif premier était de ramener l’inflation à 2 %. Il a toutefois reconnu que cette normalisation ne se produirait pas d’un coup de baguette magique.

Le retour à la cible prendra du temps et pourra nécessiter l’utilisation de plusieurs instruments de politique monétaire. Ces différents outils ont été examinés par les membres du FOMC, même si aucun dispositif supplémentaire n’a encore été officiellement activé.

L’essentiel, à ce stade, tient donc moins aux dissensions internes qu’à l’existence d’un objectif commun : rétablir durablement une inflation proche de 2 %.

Une conjoncture volontairement laissée au second plan

Kevin Warsh demeure très discret sur l’analyse conjoncturelle. Au cours de sa conférence de presse, il a très peu commenté les derniers indicateurs et n’a pratiquement pas détaillé sa lecture de l’activité américaine.

Cette retenue est volontaire. Le président de la Fed explique qu’il ne souhaite pas réagir à chaque publication, mais observer les tendances de fond.

Il refuse ainsi de s’attarder sur un chiffre isolé, susceptible d’être révisé ou perturbé par des facteurs temporaires. Cette approche ne signifie pas que les statistiques soient ignorées, mais qu’elles doivent être replacées dans une dynamique plus large.

Kevin Warsh a confirmé que l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle, le PCE, demeurait la mesure de référence de la banque centrale. Ce choix avait été rappelé dans un document publié en janvier et ne semble pas devoir être remis en cause à court terme.

Il a toutefois précisé que cet indicateur ne constituait pas l’unique mesure observée. La Fed analyse plusieurs indices, notamment le CPI, l’indice des prix à la consommation.

Cette multiplicité complique la lecture de l’inflation américaine. Les différentes mesures ne progressent pas toujours au même rythme et peuvent envoyer des signaux divergents.

L’inflation actuelle n’est pas homogène. Elle ne touche pas de manière identique tous les biens et tous les services. Certains postes subissent des chocs ponctuels, tandis que d’autres reflètent des tendances plus persistantes.

Le travail des membres du FOMC consiste donc à distinguer les perturbations temporaires, responsables d’une forte volatilité des indices, du véritable mouvement de fond de l’inflation.

C’est sur cette tendance structurelle que la banque centrale doit agir.

La difficulté vient du fait que le diagnostic varie considérablement selon l’indicateur retenu. Certains indices font apparaître des tensions encore très fortes, tandis que d’autres suggèrent une amélioration plus nette.

Pour le ménage américain, ces distinctions méthodologiques restent toutefois très théoriques. Le consommateur paie le prix de son carburant, de son alimentation, de son logement et des autres dépenses courantes. Il ressent donc l’inflation globale, quelle que soit la mesure privilégiée par les économistes.

Dans le cadre de la politique monétaire, il est logique de chercher à identifier le noyau dur de l’inflation. Une forte hausse limitée à quelques produits volatils ne constitue pas forcément un signal préoccupant à moyen terme.

Les indicateurs d’inflation sous-jacente permettent précisément d’isoler ces mouvements ponctuels. Mais la crédibilité de la banque centrale et l’ancrage des anticipations dépendent aussi de l’évolution de l’inflation totale.

Les ménages américains construisent en grande partie leur perception de l’inflation à partir des prix les plus visibles, notamment ceux de l’essence et de l’alimentation. La Fed ne peut donc pas complètement ignorer ces indicateurs globaux lorsqu’elle évalue les anticipations de prix.

Kevin Warsh n’a malgré tout délivré aucun message fort sur la conjoncture. Il s’est limité à quelques observations générales, jugeant l’économie américaine relativement solide.

L’intelligence artificielle soutient la croissance, mais brouille le diagnostic

Le président de la Fed a également évoqué l’intelligence artificielle, sans toutefois formuler de conclusion définitive sur ses effets économiques.

À court terme, les investissements dans l’IA peuvent soutenir la croissance et accroître certaines tensions inflationnistes. Ils nécessitent des dépenses considérables en infrastructures, en énergie, en équipements informatiques et en centres de données.

À moyen terme, les gains de productivité générés par ces technologies pourraient au contraire exercer un effet désinflationniste.

Kevin Warsh reste donc prudent. Il reconnaît l’impact de l’intelligence artificielle sur l’activité, mais ne considère pas ce thème comme l’élément central de sa politique.

Son message essentiel porte davantage sur la hiérarchie des objectifs de la Fed.

L’inflation passe désormais avant l’emploi

La communication de Kevin Warsh révèle un biais beaucoup plus net en faveur de la lutte contre l’inflation, au détriment de l’objectif de plein emploi.

Ce basculement avait déjà commencé à apparaître lors de sa précédente conférence de presse. Il se confirme désormais.

La question consiste à déterminer si cette priorité est simplement conjoncturelle, parce que l’inflation demeure trop élevée, ou si elle traduit une vision plus structurelle de la politique monétaire.
L’approche semble plutôt structurelle.

Kevin Warsh considère qu’une inflation durablement élevée ne permet pas de maintenir le plein emploi. La hausse des prix finit par affaiblir le pouvoir d’achat, dégrader l’activité et provoquer une détérioration du marché du travail.

Dans cette logique, la stabilité des prix devient une condition nécessaire à la préservation de l’emploi. Il ne serait donc pas possible d’opposer durablement les deux objectifs du mandat de la Fed.

Cette conception rapproche la banque centrale américaine de la vision traditionnelle de la Banque centrale européenne, dont le mandat place la stabilité des prix au premier plan.

Elle s’inscrit également dans une lecture plus monétariste de l’économie : en garantissant une inflation maîtrisée, la banque centrale crée les conditions d’une croissance et d’un emploi durables.

Kevin Warsh a donc peu parlé de la croissance américaine, de sa soutenabilité ou de ses perspectives. Il refuse surtout de livrer des prévisions économiques détaillées.

Ses commentaires portent essentiellement sur les évolutions déjà observées. Il ne précise ni la trajectoire future de l’activité ni celle de l’inflation.

La seule perspective qu’il souhaite ancrer est celle d’un retour de l’inflation vers 2 %. C’est cet objectif, et non une prévision conjoncturelle précise, qui doit servir de point de repère.

L’orientation rappelle de plus en plus la communication de la BCE : une cible affirmée, mais peu d’engagements sur la trajectoire exacte permettant de l’atteindre.

Kevin Warsh préfère laisser les économistes et les marchés élaborer leurs propres scénarios.

La Fed ne veut plus se mettre « des menottes »

Jusqu’à présent, la banque centrale américaine fournissait au marché des prévisions nombreuses et précises. Elle cherchait à guider étroitement les anticipations et à réduire autant que possible l’incertitude entourant ses futures décisions.

Kevin Warsh ne partage pas cette conception.
Selon lui, il revient aux économistes et aux investisseurs de former leurs propres prévisions. La Fed ne doit pas se mettre elle-même des « menottes » en s’engageant sur une trajectoire qui pourrait ne plus être adaptée quelques mois plus tard.

Une banque centrale qui multiplie les projections et les indications prospectives risque de devenir prisonnière de sa propre communication.

Kevin Warsh souhaite donc concentrer l’action de la Fed sur ses objectifs et non sur la gestion quotidienne des attentes du marché.

Ce changement modifie profondément la relation entre la banque centrale et les investisseurs. La Fed ne veut plus construire à leur place le scénario macroéconomique ni leur indiquer systématiquement la direction prochaine des taux.

C’est dans ce contexte qu’intervient l’une des phrases les plus révélatrices de la conférence de presse : les marchés doivent désormais « regarder le ballon, pas l’arbitre ».

Le ballon représente les données économiques, l’inflation, la croissance, l’emploi et les conditions financières. L’arbitre est la Fed.

Les investisseurs doivent donc se concentrer sur l’économie réelle plutôt que d’analyser chaque mot du président de la banque centrale dans l’espoir d’obtenir une indication sur sa prochaine décision.

Kevin Warsh considère que les marchés doivent construire eux-mêmes leurs anticipations. La Fed ne doit pas biaiser leur analyse en leur fournissant en permanence une lecture officielle de la situation.
Cette position annonce un changement majeur pour le fonctionnement du marché obligataire.

Les taux longs appelés à faire une partie du travail de la Fed

Kevin Warsh ne s’est pas montré préoccupé par la récente remontée des taux longs américains. Il semble même considérer ce mouvement comme une évolution saine.
La hausse des rendements à long terme et la pentification de la courbe traduiraient simplement l’opinion des marchés sur la solidité de l’économie américaine et sur le risque inflationniste.
En d’autres termes, les investisseurs ont analysé les données disponibles et ajusté le prix des obligations en conséquence.

La progression des taux nominaux et réels contribue alors à resserrer les conditions financières. Les taux longs réalisent ainsi une partie du travail traditionnellement accompli par la banque centrale.
Cette réaction est d’autant plus significative qu’elle repose sur l’analyse autonome du marché, et non sur une indication explicite de la Fed.

Kevin Warsh refuse de dire si l’inflation est temporaire ou si les taux devront être relevés de manière agressive. Il ne fournit aucune assurance sur ses prochaines décisions.

Il appartient donc aux investisseurs de se forger leur propre opinion.

Dans cette perspective, la remontée des taux longs ne constitue pas nécessairement une erreur de marché. Elle peut être interprétée comme une adaptation rationnelle aux perspectives de croissance et d’inflation.
Cette idée modifie profondément le mécanisme de transmission de la politique monétaire.
L’ajustement de l’économie pourrait passer principalement par la partie longue de la courbe des taux. La Fed pourrait alors maintenir des taux directeurs relativement bas, tandis que les rendements obligataires à long terme absorberaient les chocs et durciraient les conditions de financement.

Cette configuration présenterait également un avantage pour le Trésor américain, qui cherche à financer une partie croissante de la dette publique à court terme. Des taux directeurs contenus limiteraient le coût des émissions de maturité courte.

Dans le même temps, la pentification de la courbe provoquerait un durcissement des conditions financières pour les ménages et les entreprises qui empruntent à long terme.

Kevin Warsh semble ainsi accorder une grande confiance aux marchés. Ceux-ci seraient capables de réaliser les ajustements nécessaires et de transmettre la politique monétaire à l’économie réelle.

La courbe des taux deviendrait une sorte de mécanisme de stabilisation automatique. En cas de résurgence de l’inflation, les rendements à long terme augmenteraient, ralentissant l’activité sans qu’une hausse immédiate des taux directeurs soit nécessaire.

Une volatilité obligataire appelée à augmenter

Pour les gérants obligataires, ce changement de doctrine est loin d’être anodin.
La disparition progressive de la forward guidance signifie que la volatilité des taux longs pourrait augmenter fortement.

Auparavant, les indications de la Fed limitaient en partie les mouvements du marché. Même en présence d’un choc inflationniste, les investisseurs pouvaient s’appuyer sur la fonction de réaction connue de la banque centrale et sur sa volonté de stabiliser les anticipations.

Kevin Warsh semble vouloir revenir sur cette approche.
Les marchés financiers ne sont plus seulement les destinataires de la politique monétaire : ils deviennent l’un de ses principaux canaux de transmission.

C’est donc à eux de s’ajuster aux données économiques. La conséquence directe est une augmentation considérable du risque obligataire.

Cette volatilité sera d’autant plus élevée que la nouvelle fonction de réaction de la Fed reste encore mal définie.
Une partie du travail de la banque centrale pourrait désormais être réalisée par les mouvements de la courbe, et notamment par l’évolution des taux longs. Il s’agit d’un changement profond par rapport au cadre dans lequel les marchés avaient pris l’habitude d’évoluer.

Une Fed indépendante des anticipations du marché

Kevin Warsh ne prétend pas vouloir surprendre volontairement les investisseurs. Il ne cherche pas à provoquer de la volatilité pour le simple plaisir de prendre les marchés à contre-pied.
Il ne revient pas à une pratique consistant à relever les taux de manière totalement inattendue, comme la Bundesbank avait pu le faire par le passé à quelques jours de Noël.

Son message est différent : les marchés font partie de la courroie de transmission de la politique monétaire, mais leurs anticipations ne dictent pas les décisions de la banque centrale.
La Fed doit naturellement tenir compte des conditions financières et du niveau des taux d’intérêt lorsqu’elle détermine sa politique. Mais elle ne se considère pas prisonnière du scénario intégré dans les prix de marché.

Même si les contrats à terme sur les Fed Funds anticipaient une hausse des taux avec une probabilité de 100 %, le FOMC pourrait décider de ne pas relever ses taux.
L’indépendance de la banque centrale ne s’exerce donc pas uniquement à l’égard du pouvoir politique. Elle s’applique aussi aux marchés financiers.

C’est l’un des messages les plus marquants de cette conférence de presse.

Les investisseurs élaborent leur propre scénario. Si celui-ci ne correspond pas à l’analyse de la Fed, l’institution n’hésitera pas à les contredire, même si sa décision provoque une réaction brutale.
Du point de vue de Kevin Warsh, la responsabilité de la mauvaise anticipation incombera alors au marché.

Cette conception constitue une source supplémentaire de volatilité. Le risque obligataire américain augmente au moment même où la fonction de réaction de la banque centrale est en pleine transformation.

Le statu quo ne signifie pas l’inaction

Kevin Warsh a également insisté sur le fait que le maintien des taux ne constituait ni une pause ni une décision neutre.
La Fed dispose d’autres leviers que le seul niveau des taux directeurs.
La comparaison avec la BCE permet de mesurer l’ampleur du changement.

Christine Lagarde explique régulièrement que la Banque centrale européenne reste dépendante des données. Le marché ne connaît pas à l’avance les décisions de la BCE, mais il comprend sa fonction de réaction.

Les investisseurs savent, par exemple, que l’institution surveille l’évolution des salaires, les effets de second tour, l’inflation dans les services et plus particulièrement dans les activités intensives en main-d’œuvre.
Lorsque les nouvelles données sont publiées, elles peuvent être intégrées dans cette grille de lecture. Le marché est alors capable d’anticiper, avec une relative précision, la décision de la BCE.

Même sans indication prospective explicite, la fonction de réaction reste suffisamment connue pour limiter les surprises.

La situation est différente avec Kevin Warsh.
Le président de la Fed affirme que les taux directeurs ne constituent qu’un instrument parmi d’autres. Il évoque notamment la gestion du bilan de la banque centrale et celle de la liquidité.
Une réduction de la liquidité peut peser sur les conditions financières et accentuer la pentification de la courbe des taux.

Dans un scénario extrême, la Fed pourrait maintenir des taux courts relativement bas tout en vendant des obligations à long terme dans le cadre d’un resserrement quantitatif, ou quantitative tightening.
Cette stratégie exercerait une pression haussière sur les rendements longs et aurait un impact significatif sur l’activité, sans passer directement par une augmentation des taux directeurs.

La politique monétaire ne se résumerait donc plus à l’ajustement de la partie courte de la courbe.

Kevin Warsh accorde également une grande importance à la crédibilité de l’institution. La communication peut elle-même devenir un outil monétaire, non pas en promettant une décision précise, mais en convainquant les agents économiques que la Fed fera tout ce qui est nécessaire pour ramener l’inflation à 2 %.

L’ancrage des anticipations d’inflation fait partie intégrante de l’action de la banque centrale.
La Fed se trouve ainsi dans une phase de réflexion et d’adaptation de sa communication, mais certainement pas dans une phase d’inaction.

Le maintien des taux ne signifie donc pas qu’elle renonce à lutter contre l’inflation.

FED : une zone de flou

Le principal reproche que l’on peut adresser à Kevin Warsh concerne son manque de précision sur la nouvelle fonction de réaction de la Fed.
La question lui a été posée, mais ses réponses sont restées extrêmement vagues.
Il n’a pas expliqué quelles variables détermineraient précisément les décisions de la banque centrale ni comment les différents outils seraient articulés.
Les comités créés au sein de la Fed devraient progressivement apporter des éléments de réponse. Le marché devra comprendre quels indicateurs seront intégrés dans le nouveau cadre et quelle importance leur sera accordée.

Les premières indications pourraient être présentées lors du symposium de Jackson Hole.
Kevin Warsh a expliqué que son discours était encore une page blanche et qu’il lui restait à l’écrire. Il pourrait y préciser les contours de sa fonction de réaction.

Il ne faut toutefois pas s’attendre à ce qu’il annonce à Jackson Hole le prochain mouvement des taux ou la décision qui sera prise lors de la réunion de septembre.

Le discours devrait plutôt porter sur la méthode et sur la philosophie générale de la politique monétaire.
D’autres éléments pourraient apparaître lors de la réunion de septembre, avant une présentation plus complète en décembre.

Les investisseurs entrent donc dans une longue période d’incertitude, qui pourrait se prolonger jusqu’à la fin de l’année.

Les spécialistes de la Fed, les fameux Fed watchers, vont retrouver un rôle central. Puisque la banque centrale ne fournit plus directement sa trajectoire, ils devront analyser chaque discours, chaque décision et chaque donnée susceptible d’influencer les responsables monétaires.

L’incertitude est double.
Elle concerne d’abord les indicateurs que la Fed retiendra et la manière dont elle les interprétera.
Elle porte ensuite sur les conséquences de ces données en matière de politique monétaire, puisque les taux d’intérêt ne représentent désormais qu’un outil parmi plusieurs.

Une cible claire, mais une trajectoire opaque

Malgré toutes ces zones d’ombre, la destination demeure parfaitement identifiable : la Fed veut ramener l’inflation à 2 % à moyen terme.
La cible est claire. La philosophie de Kevin Warsh l’est également.
Sa vision est profondément monétariste. L’inflation résulte, au moins en partie, des choix de la banque centrale et doit être combattue à l’aide des instruments monétaires dont celle-ci dispose.
La Fed ne souhaite pas disperser son action entre une multitude d’objectifs, qu’il s’agisse du niveau des taux longs, de la pente de la courbe ou du comportement quotidien des marchés financiers.
La priorité reste la stabilité des prix.

C’est cette insistance qui explique que certains observateurs aient interprété les déclarations de Kevin Warsh comme particulièrement restrictives, ou hawkish.

Le président de la Fed relègue l’objectif d’emploi au second plan et concentre son discours sur l’inflation. Il affirme implicitement qu’il utilisera tous les moyens nécessaires pour la ramener à 2 %.

Cela ne signifie pas qu’il s’appuiera uniquement sur les taux directeurs.
Il peut réduire la liquidité, modifier la gestion du bilan ou laisser la courbe des taux se pentifier suffisamment pour freiner l’économie.
Dans ce dernier cas, ce n’est pas la Fed qui relèverait directement le coût du crédit à long terme. Le marché réaliserait lui-même l’ajustement.

Kevin Warsh ne peut donc pas être considéré comme une colombe. Sa priorité absolue reste la lutte contre l’inflation.

En revanche, il ne donne aucune indication sur la trajectoire, le calendrier ou la combinaison des outils qui seront utilisés.

L’incertitude ne tient plus seulement à l’absence de forward guidance. Les investisseurs ne savent même pas encore précisément comment la banque centrale raisonnera.

Cette difficulté est renforcée par les divisions internes du FOMC. Tous les membres ne partagent peut-être pas la nouvelle vision de Kevin Warsh.

FED : une nouvelle ère

Le nouveau président affiche une conception différente du rôle de la banque centrale, de sa communication et de la conduite de la politique monétaire.
Mais cette conception doit encore être adoptée par l’ensemble du FOMC.
Un détail de langage observé durant la conférence de presse est particulièrement révélateur : Kevin Warsh a très souvent utilisé l’expression « je pense », plutôt que « nous pensons ».

Jerome Powell faisait davantage référence au consensus du comité, en insistant sur les analyses et les décisions collectives.
Kevin Warsh marque au contraire très fortement sa propre empreinte et parle fréquemment en son nom.

Cette manière de s’exprimer soulève une question : sa doctrine est-elle déjà partagée par les autres membres de la banque centrale ?

L’incertitude ne concerne donc pas uniquement la politique qu’il souhaite mener. Elle porte aussi sur sa capacité à convaincre le FOMC de l’adopter.

Le cadre, la méthode et la fonction de réaction doivent être profondément modifiés, mais rien ne garantit encore que l’ensemble du comité suivra le président dans cette transformation.

Kevin Warsh communique abondamment sur ce qu’il souhaite changer, mais beaucoup moins sur les décisions qu’il prendra réellement.

Les marchés se retrouvent ainsi face à un mur d’incertitude concernant les choix qui seront adoptés au cours des prochains mois.

La fin de la « Fed nounou »

La transformation proposée par Kevin Warsh annonce également la fin possible d’une banque centrale très protectrice à l’égard des investisseurs.

Pendant de nombreuses années, la Fed a été perçue comme une sorte de « banque centrale nounou ». Elle cherchait à limiter les pertes excessives, à réduire la volatilité et à intervenir rapidement lorsqu’un accident financier menaçait la stabilité des marchés.

Elle jouait alors le rôle de pompier, y compris lorsque certains acteurs avaient pris des risques excessifs.
Cette conception ne correspond pas à celle de Kevin Warsh.

Il estime que les investisseurs doivent assumer leurs anticipations et leurs décisions. La Fed n’a pas vocation à les protéger systématiquement contre les conséquences d’un mauvais scénario.

Mais, une nouvelle fois, Kevin Warsh n’est pas seul à décider. La question consiste à savoir si les autres membres du FOMC accepteront d’abandonner ce rôle protecteur et de laisser davantage de volatilité s’installer.

La banque centrale américaine entre donc dans une période particulièrement trouble.
Pour les économistes et les spécialistes de la Fed, cette situation promet une abondance de scénarios à construire et d’indicateurs à analyser.

Pour les gérants, elle annonce surtout une hausse de la volatilité et du risque sur les obligations américaines.

Le scénario d’un krach obligataire ne peut plus être écarté

La principale interrogation des prochains mois sera de savoir si cette nouvelle communication peut provoquer une réaction désordonnée du marché obligataire.
Le terme de krach obligataire peut sembler excessif, mais le scénario mérite désormais d’être examiné.
L’économie américaine reste résiliente, tandis que l’inflation évolue depuis plusieurs mois nettement au-dessus de la cible de la Fed.

Jusqu’à présent, cette situation n’a pas provoqué de tension incontrôlée, car les anticipations d’inflation demeuraient relativement bien ancrées.
Mais que se passerait-il si les investisseurs commençaient à douter de la capacité de la banque centrale à maintenir cet ancrage ?

La question est particulièrement importante pour les investisseurs non-résidents, qui jouent un rôle essentiel dans le financement de la partie longue de la dette américaine.

Les acteurs domestiques se positionnent davantage sur les échéances courtes. Les obligations longues sont, en revanche, largement achetées par des investisseurs étrangers.
Ces derniers absorberaient entre 50 % et 60 % des émissions à long terme. Ils placent leur épargne dans les titres du Trésor américain sur dix, vingt ou trente ans.

Le Japon et les pays du Moyen-Orient figurent parmi les principaux financeurs. La Chine réduit, de son côté, progressivement son exposition au marché obligataire américain.

Les investisseurs européens, japonais ou moyen-orientaux doivent déjà composer avec la volatilité de l’administration Trump.

Ils peuvent néanmoins considérer qu’une administration politique reste temporaire. Lorsqu’ils prêtent à trente ans aux États-Unis, leur décision repose sur une appréciation beaucoup plus durable de l’économie, des institutions et de la crédibilité de la Réserve fédérale.

Or, la nouvelle communication de Kevin Warsh ajoute de l’incertitude à cette visibilité de long terme.
Le président de la Fed reconnaît lui-même l’existence de nombreux risques entourant les scénarios économiques. Cette incertitude se répercute logiquement sur le marché obligataire.
Si la banque centrale n’entend plus encadrer étroitement les anticipations ni réduire les risques financiers, les mouvements de marché pourraient devenir excessifs.

Kevin Warsh assume cette possibilité. Mais il pourrait aussi être pris à contre-pied par les conséquences de sa propre communication.

Des taux courts trop bas pourraient brouiller le message anti-inflation

Une autre ambiguïté concerne la volonté apparente de conserver des taux courts relativement bas.
Cette stratégie pourrait être interprétée par les marchés comme une forme de tolérance à l’égard de l’inflation.
Kevin Warsh affirme que la Fed fera tout pour ramener l’inflation à 2 %. Mais cette promesse pourrait manquer de crédibilité si l’arme des taux directeurs n’est jamais utilisée.

La banque centrale devra donc convaincre les investisseurs que ses autres outils sont suffisamment puissants pour stabiliser les prix.

Elle devra également éviter qu’une politique accommodante sur la partie courte de la courbe ne soit perçue comme une volonté de laisser filer l’inflation.

La contradiction est délicate à gérer : la Fed veut afficher une détermination absolue sur l’objectif d’inflation, tout en refusant de préciser les instruments et la trajectoire nécessaires pour l’atteindre.
Cette combinaison alimente encore l’incertitude.

Prudence sur les obligations américaines et les taux longs

Dans cet environnement, la prudence s’impose sur le marché obligataire américain, en particulier sur les maturités longues.

La pentification de la courbe devra être surveillée de très près.

Si elle venait à s’accélérer fortement, les détenteurs d’obligations à long terme subiraient des pertes importantes. Une hausse des rendements entraîne mécaniquement une baisse du prix des titres déjà en circulation.

La volatilité des taux longs ne concerne toutefois pas uniquement les investisseurs obligataires.
Elle pourrait également peser sur les valeurs de croissance cotées à Wall Street.

Les entreprises technologiques et les sociétés dont la valorisation dépend de bénéfices attendus très loin dans le futur sont particulièrement sensibles au niveau des taux d’actualisation.

Une hausse durable des rendements réels réduit la valeur présente de leurs flux futurs et peut donc provoquer une contraction des multiples de valorisation.

Les changements de communication et de doctrine de la Fed doivent ainsi être intégrés dans les décisions d’investissement, qu’il s’agisse d’obligations, d’actions américaines, de dollars ou d’actifs libellés en dollars.
Les investisseurs entrent dans une période plus trouble, caractérisée par une moindre visibilité sur les décisions de la banque centrale et par une plus grande responsabilité laissée aux marchés.

La question centrale des prochains mois sera de savoir si la Fed parviendra à piloter ce changement sans provoquer de désordre financier majeur.

La fin de l’année s’annonce particulièrement tendue pour la politique monétaire américaine. Le marché devra déterminer si Kevin Warsh est capable de maintenir le cap vers une inflation de 2 %, tout en laissant les taux longs, les investisseurs et la courbe obligataire jouer une part croissante dans la conduite du navire.