Bourse : la rentrée se joue maintenant

Bourse : le mois d’août est-il vraiment celui de tous les dangers ?
 
Le mois d’août nourrit traditionnellement une certaine méfiance chez les investisseurs. Il est souvent associé à une liquidité plus faible, à des mouvements de marché plus brutaux et à des épisodes de volatilité qui marquent durablement les esprits.
Pourtant, les statistiques invitent à nuancer cette réputation. Historiquement, août n’est pas le pire mois de l’année en matière de performances boursières. Il affiche même des résultats légèrement supérieurs à la moyenne des autres mois. Autrement dit, il n’existe pas de fatalité qui condamnerait les marchés à reculer systématiquement pendant l’été.
La particularité du mois d’août est ailleurs : dans la fréquence des pics de volatilité. Depuis les années 1990, les épisodes durant lesquels le VIX dépasse 25 points sont relativement fréquents pendant cette période. Les marchés ont tendance à réagir vivement aux incertitudes, parfois jusqu’à la surréaction.
C’est cette succession d’épisodes de stress qui alimente la mauvaise réputation du mois d’août. Les investisseurs retiennent davantage les secousses spectaculaires que les performances moyennes enregistrées sur l’ensemble du mois.
Ces épisodes restent toutefois ponctuels. Ils ne surviennent pas chaque année et, surtout, ils ne signalent pas nécessairement un changement durable de tendance. Le plus souvent, il s’agit de mouvements de surréaction davantage que de véritables ruptures directionnelles.
Le mois d’août qui s’ouvre pourrait néanmoins connaître à son tour une forte volatilité. Deux grandes incertitudes dominent actuellement les marchés : l’évolution de l’inflation et les décisions des banques centrales en septembre, d’une part, et les interrogations croissantes autour de l’intelligence artificielle, d’autre part.
Les investisseurs commencent notamment à s’interroger sur la possibilité de mouvements de taux en septembre de la part de plusieurs grandes banques centrales : la BCE, la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine. Les données économiques publiées en août seront donc déterminantes pour des institutions qui se veulent toujours très dépendantes des statistiques.
Les niveaux de valorisation atteints par certaines valeurs liées à l’IA sont particulièrement élevés. Après des progressions extrêmement rapides, ces titres peuvent également connaître des corrections violentes.
Christian Parisot souligne également les interrogations qui commencent à apparaître autour du poids pris par l’intelligence artificielle dans la croissance américaine. À mesure que ce secteur devient un moteur majeur de l’investissement et de l’activité, il pourrait acquérir une importance telle qu’un retournement aurait des conséquences bien au-delà des seules valeurs technologiques. La question d’un secteur devenu, dans une certaine mesure, « too big to fail », commence ainsi à se poser.
Août reste donc un mois potentiellement risqué, mais cela ne signifie pas pour autant qu’il débouchera sur un retournement des indices. Après un mois de juillet particulièrement agité, il pourrait même paraître relativement calme en comparaison.

Intelligence artificielle : le moteur des marchés devient plus risqué
 
La première grande thématique susceptible d’agiter les marchés reste l’intelligence artificielle.
Depuis l’apparition de ChatGPT et des modèles d’OpenAI, l’IA a largement été considérée par les investisseurs comme une thématique sur laquelle il était difficile de perdre. Des arbitrages ont certes eu lieu à l’intérieur du secteur, avec des rotations entre différentes valeurs, mais sans faire émerger de véritable grand perdant.
Tout le monde, ou presque, semblait profiter de la dynamique.
Les dernières publications d’entreprises continuent d’ailleurs de montrer une croissance extrêmement forte de la demande, avec des progressions à deux chiffres et parfois même à trois chiffres sur certaines activités liées à l’intelligence artificielle.
La tendance reste donc fondamentalement porteuse.
Les hyperscalers poursuivent leurs investissements massifs dans les capacités de calcul et les data centers. Deux grandes interrogations commencent néanmoins à émerger : le risque de surinvestissement et les tensions inflationnistes provoquées par l’envolée des coûts de construction et d’équipement de ces infrastructures.
Pour le moment, aucun indicateur avancé ne signale cependant de véritable retournement des investissements. Les dernières publications des hyperscalers ont même plutôt conduit à des révisions à la hausse des dépenses prévues.
La course est lancée. Tous les grands acteurs cherchent à accroître rapidement leurs capacités de calcul.
La demande finale reste également très solide. Les résultats de Palantir ou encore l’évolution de la consommation de tokens montrent que les besoins sont bien présents.
Cela ne signifie pas que les risques ont disparu. Mais, à ce stade, l’intelligence artificielle demeure un moteur majeur des marchés.
Ce qui change, c’est le degré d’exigence des investisseurs.
Les valorisations atteignent désormais des niveaux qui laissent très peu de place à la déception. Dans ce type d’environnement, une entreprise peut publier de bons résultats et être malgré tout sanctionnée si les attentes étaient encore supérieures.
À cela s’ajoutent les possibles ruptures technologiques. Une nouvelle génération de modèles, l’arrivée d’un concurrent ou une innovation chinoise peut rapidement rebattre les cartes et modifier profondément les valorisations.
Les tensions sur les composants électroniques constituent un autre risque. Une inflation trop forte dans les équipements pourrait retarder certains projets.
Même constat concernant l’électricité : la consommation énergétique des data centers et surtout les limites des réseaux de distribution électrique pourraient devenir des freins importants au développement des infrastructures.
D’un côté, l’IA reste donc une thématique porteuse. De l’autre, les conditions nécessaires à son déploiement deviennent progressivement plus contraignantes.

Énergie et inflation : une transmission beaucoup plus rapide qu’auparavant
 
La deuxième grande force qui pourrait agiter les marchés concerne l’inflation.
Elle ne se limite évidemment pas aux investissements liés à l’intelligence artificielle. L’extrême volatilité des prix énergétiques constitue également un sujet majeur.
On pourrait considérer qu’un choc énergétique ponctuel ne doit pas modifier profondément l’analyse des banques centrales, qui pourraient se concentrer sur les composantes plus structurelles de l’inflation.
Mais plusieurs banquiers centraux commencent précisément à s’inquiéter de la vitesse avec laquelle les variations de prix de l’énergie se transmettent à l’ensemble de l’économie.
Cette transmission semble beaucoup plus rapide que par le passé.
Les entreprises industrielles ont largement adapté leurs contrats afin d’indexer davantage leurs prix sur leurs propres coûts. Une hausse de l’énergie peut donc désormais être répercutée plus rapidement sur leurs clients.
Cette situation peut constituer une bonne nouvelle pour les marges des industriels, mais elle complique sérieusement la tâche des banques centrales.
À cela s’ajoute la situation au Moyen-Orient, où la visibilité reste très faible.
Des négociations peuvent aboutir ponctuellement à des compromis ou à des cessez-le-feu, sans que ceux-ci s’inscrivent nécessairement dans la durée.
L’Iran dispose notamment d’un levier important à travers les prix du pétrole et le détroit d’Ormuz. À l’approche des élections américaines de novembre, cette pression pourrait devenir particulièrement sensible pour l’administration américaine.
La volatilité énergétique n’a donc probablement pas disparu.
Toute la question est alors de savoir si ces mouvements resteront temporaires ou s’ils provoqueront une inflation plus persistante.
Dans le premier cas, les banques centrales pourraient accepter de regarder au-delà de quelques chiffres ponctuellement élevés. Dans le second, elles seraient contraintes de réagir plus vigoureusement.
L’alternative serait de laisser filer l’inflation, mais ce scénario paraît moins probable.
La réaction pourrait surtout venir du marché obligataire.

Pourquoi la hausse des taux menace directement la thématique IA
 
Une hausse des taux longs constituerait une menace directe pour les valeurs de croissance.
Lorsque les rendements obligataires progressent, les multiples de valorisation des sociétés dont une grande partie des bénéfices est attendue dans le futur deviennent mécaniquement plus difficiles à justifier.
Ce risque est d’autant plus important que le financement des investissements dans les data centers change de nature.
Les dernières publications montrent que les hyperscalers financent une part croissante de leurs projets par endettement.
Alors qu’à peine 10 % des investissements étaient auparavant financés de cette manière, cette proportion aurait atteint environ 33 % au premier semestre.
Les grands groupes technologiques deviennent donc beaucoup plus sensibles aux mouvements de taux d’intérêt à long terme.
Une tension sur le marché obligataire peut désormais agir à deux niveaux : directement sur la valorisation des actions technologiques et sur le coût du financement des infrastructures nécessaires à l’expansion de l’IA.
Le phénomène concerne également l’ensemble des secteurs économiques sensibles aux taux ainsi que les anticipations d’inflation.
C’est cette combinaison qui rend l’environnement actuel particulièrement instable.

Plus de 300 milliards investis dans la course à l’intelligence artificielle
 
L’un des éléments centraux du marché reste néanmoins la puissance des investissements engagés par les hyperscalers.
Au premier semestre, les dépenses sont restées extrêmement élevées. Aucun signe clair de ralentissement n’est apparu malgré les incertitudes, la hausse des taux et les émissions obligataires massives réalisées par les grands groupes américains.
Le constat est donc simple : les investissements restent records.
Les entreprises continuent d’accroître leurs capacités de calcul et, pour l’instant, cette stratégie n’est pas remise en cause.
Les acteurs de l’intelligence artificielle ont engagé plus de 300 milliards de dollars d’investissements.
Les carnets de commandes sont considérables et des centaines de milliards continuent d’être orientés vers ces infrastructures.
C’est évidemment la face rassurante de la situation : tant que les investissements accélèrent, une partie importante de l’écosystème technologique bénéficie d’une visibilité élevée.
Mais ces montants exercent simultanément une pression de plus en plus forte sur le free cash-flow et sur les capacités d’autofinancement des géants de la technologie.
Les investissements deviennent extrêmement lourds et pèseront sur les flux de trésorerie futurs.
S’y ajoutent des engagements hors bilan considérables. Ils dépasseraient 1 000 milliards de dollars chez les principaux hyperscalers.
Ces engagements correspondent notamment à des promesses de loyers futurs qui ne sont pas encore intégralement visibles dans les comptes.
La croissance de la demande a rassuré les marchés. Mais le prochain sujet pourrait rapidement devenir la capacité de ces groupes à transformer leurs gigantesques investissements en rendement économique réel.
Les investisseurs sont ainsi pris entre deux lectures.
D’un côté, les annonces d’investissements constituent une bonne nouvelle : elles montrent que l’activité devrait rester extrêmement dynamique.
De l’autre, le marché commence à surveiller beaucoup plus attentivement la capacité de ces entreprises à produire du cash-flow à partir des capitaux engagés.
Ce critère pourrait devenir déterminant dans les prochains mois.

Semi-conducteurs : le problème n’est plus la demande, mais la capacité à livrer
 
Le principal risque qui se dessine n’est pas nécessairement un effondrement de la demande.
Il pourrait venir de l’offre.
Les hyperscalers doivent être capables de tenir leurs objectifs de déploiement et de construire leurs data centers dans les délais annoncés.
Or un indicateur macroéconomique commence à mettre en évidence des tensions : l’écart entre les commandes et les livraisons.
Cet indicateur, calculé par le Département du commerce américain, montre une très forte progression des commandes.
Il n’existe donc pas, à ce stade, de signal de retournement de la demande.
En revanche, les livraisons ne progressent pas au même rythme.
Autrement dit, les entreprises commandent, mais leurs fournisseurs ne parviennent pas toujours à suivre.
L’écart entre commandes et livraisons commence ainsi à se creuser de manière sensible.
Le phénomène rappelle, dans une certaine mesure, les tensions observées entre 2020 et 2022 après la pandémie, lorsque les chaînes d’approvisionnement mondiales s’étaient brutalement grippées.
Il faut cependant éviter de généraliser.
Ces tensions ne touchent pas tous les secteurs de la même manière. Elles sont particulièrement concentrées dans les semi-conducteurs et l’électronique.
C’est dans ces activités que l’on observe la plus forte augmentation des commandes non honorées.
Le volume accumulé représenterait désormais plus de cinq mois de nouvelles commandes dans les carnets du secteur.
D’un côté, cette situation est rassurante.
Près de 157 milliards de dollars de commandes non honorées représentent autant de chiffre d’affaires potentiel pour les prochains trimestres.
La visibilité reste donc très élevée pour les fabricants de semi-conducteurs, les spécialistes de l’optique et les nombreux sous-traitants de l’écosystème.
Mais cette médaille a son revers.
Si les composants ne sont pas livrés à temps, certains data centers ne pourront pas être achevés dans les délais.

Data centers : quand quelques mois de retard peuvent coûter extrêmement cher
 
Construire un data center ne suffit pas : encore faut-il pouvoir le mettre en fonctionnement.
Il peut manquer des processeurs, des équipements de refroidissement ou un raccordement électrique. Un simple retard sur l’une de ces composantes peut suffire à différer l’ouverture d’une infrastructure entière.
Or les engagements financiers, eux, continuent.
Une entreprise peut se retrouver à payer des loyers sur des data centers qui ne génèrent encore aucun revenu.
Dans ce type de modèle économique, un décalage du calendrier peut coûter extrêmement cher.
L’investisseur à l’origine du projet supporte alors directement le risque.
Certains acteurs paraissent plus fragiles que d’autres face à ce problème, notamment Oracle, qui pourrait être particulièrement exposé à ces contraintes.
La demande d’investissement est donc bien présente, mais un véritable goulot d’étranglement industriel pourrait ralentir le déploiement des capacités.
Et ce n’est pas le seul risque.

Agents IA : le frein technologique que le marché pourrait sous-estimer
 
Un deuxième obstacle pourrait être technologique.
Il ne remettrait pas nécessairement en cause l’ensemble de l’intelligence artificielle, mais pourrait ralentir le développement d’une de ses composantes les plus prometteuses : les agents IA.
Ces agents représentent une part importante de la croissance future attendue de la consommation de tokens.
Ils sont extrêmement gourmands en puissance de calcul, ce qui explique pourquoi les hyperscalers ont largement intégré leur développement dans leurs plans d’investissement.
Le principal risque ne vient pas nécessairement de la concurrence chinoise ou d’une nouvelle génération de modèles.
Le problème concerne davantage la maîtrise même de ces agents.
Un incident récent survenu lors d’une évaluation de cybersécurité menée avec des modèles d’OpenAI illustre cette difficulté. Placés dans un environnement de test isolé, ces modèles ont réussi à exploiter plusieurs vulnérabilités afin d’obtenir un accès à Internet et de compromettre une partie de l’infrastructure utilisée pour l’évaluation.
L’épisode ne signifie pas que l’agent est devenu autonome au sens où l’imaginaire collectif pourrait l’entendre.
Il ne s’agit pas de « Terminator ».
L’explication est beaucoup plus simple : l’agent a optimisé la fonction qui lui avait été assignée.
En exploitant une faille, il a trouvé un moyen d’atteindre plus efficacement l’objectif pour lequel il avait été programmé.
D’un point de vue informatique, le comportement peut donc être cohérent avec l’objectif assigné.
D’un point de vue économique et juridique, il devient beaucoup plus problématique.

Intelligence artificielle : qui est responsable lorsqu’un agent dérape ?
 
Cet épisode montre l’importance des risques de sécurité associés aux agents IA.
Des travaux menés par d’autres acteurs du secteur, notamment Anthropic, ont également mis en évidence la capacité de modèles avancés à identifier et exploiter des vulnérabilités dans des environnements de test. Il ne s’agit pas nécessairement d’incidents identiques, mais ils soulignent eux aussi la nécessité de mieux encadrer et sécuriser ces systèmes.
Le développement a été extrêmement rapide. Certaines failles peuvent donc subsister et être exploitées par un agent lorsque cela lui permet d’optimiser son objectif.
Même si la procédure utilisée est illégale.
C’est là qu’apparaît un risque juridique considérable.
Qui est responsable ?
Le développeur qui a mal programmé l’agent ? L’entreprise qui l’a déployé ? L’utilisateur final ?
Prenons le cas d’une entreprise qui mettrait en place un agent IA pour gérer ses relations commerciales. Si cet agent développait de lui-même des méthodes permettant d’espionner certains clients, l’entreprise pourrait-elle être sanctionnée en Europe, même si son management n’avait jamais demandé une telle action ?
La question n’est pas théorique.
Elle touche directement la vitesse avec laquelle les entreprises accepteront de déployer ces outils.
Les groupes doivent déjà prendre en compte le coût important des agents IA, lié notamment à leur consommation de puissance de calcul.
Ils devront désormais intégrer un deuxième paramètre : le risque judiciaire.
Or lorsqu’une technologie expose potentiellement une entreprise à des poursuites, les directions deviennent mécaniquement beaucoup plus prudentes.

40 % des entreprises auraient déjà retardé ou annulé certains projets
 
Deux grands facteurs de risque apparaissent donc autour de l’intelligence artificielle.
Le premier est technologique.
Les entreprises devront consacrer davantage de temps à l’audit des modèles, à leur sécurisation et à la détection d’éventuelles failles susceptibles d’être exploitées par les agents.
Si demain un agent IA doit gérer des comptes ou prendre des décisions opérationnelles, il faudra disposer d’un niveau de sécurité extrêmement élevé.
Les délais de développement et de diffusion pourraient donc être nettement plus longs que prévu.
Une enquête citée par Christian Parisot montrait déjà des annulations ou des reports de projets concernant environ 40 % des entreprises, en raison de ces incertitudes technologiques.
Or cette enquête avait été réalisée avant l’incident rencontré lors des tests menés avec des modèles d’OpenAI.
Le deuxième risque est industriel : tensions sur les chaînes d’approvisionnement, inflation des composants électroniques et contraintes matérielles peuvent également ralentir la diffusion de la technologie.
Cela ne signifie pas que la thématique IA est terminée.
Cela ne signifie pas non plus qu’il faut abandonner le secteur technologique.
Cela signifie en revanche que la volatilité devrait devenir beaucoup plus forte.

Actions IA : il faudra désormais être beaucoup plus sélectif
 
La nouvelle phase du marché impose davantage de sélectivité.
Il ne suffit plus d’acheter indistinctement toutes les valeurs liées à l’intelligence artificielle.
Les rotations s’accélèrent et la valorisation redevient essentielle.
Lorsqu’un titre atteint des multiples excessifs, il peut être pertinent d’arbitrer, même si l’entreprise reste fondamentalement de qualité.
Prendre des bénéfices sur Samsung ou sur SK hynix peut ainsi se justifier lorsque les valorisations deviennent trop tendues.
Cela ne signifie pas que ces sociétés publieront de mauvais résultats.
Au contraire, elles peuvent encore dépasser les attentes.
Mais dans un environnement de valorisations extrêmes, de bons résultats peuvent ne plus suffire.
Le marché ne pardonne plus la moindre déception. Une publication excellente peut même devenir l’occasion de prendre des bénéfices après une forte hausse.
Les niveaux de valorisation doivent donc être regardés avec beaucoup plus d’attention.
Les hyperscalers avaient peu progressé avant leurs publications du deuxième trimestre puis ont connu des ajustements extrêmement violents.
La question se pose désormais de savoir si certaines phases de rebond ne doivent pas être utilisées pour sécuriser une partie des gains.
Sur certaines actions liées à l’IA, il faudra probablement adopter davantage une mentalité de trading.

Free cash-flow : le nouvel indicateur clé de la thématique IA
 
Le free cash-flow pourrait devenir l’indicateur central du secteur.
Les investisseurs chercheront à savoir si les investissements gigantesques actuellement réalisés produisent réellement le rendement économique attendu.
La moindre déception liée à un retard de construction des data centers, à un problème technologique ou à un ralentissement du déploiement pourrait provoquer des mouvements de cours très importants.
Ces signaux seront principalement visibles dans les publications trimestrielles.
Mais les annonces industrielles ou technologiques pourront également déclencher des réactions brutales.
Le couple rendement-risque s’est donc nettement dégradé sur les valeurs technologiques et les titres liés à l’intelligence artificielle.
La volatilité devrait rester élevée dans les prochaines semaines, particulièrement au mois d’août.
La thématique IA n’est plus un investissement que l’on peut considérer comme mécaniquement gagnant.
Le facteur risque doit désormais être pleinement intégré.

La dette devient un nouveau facteur de risque pour la tech
 
Une dernière transformation mérite d’être soulignée : la dépendance croissante de l’IA au marché obligataire.
Près d’un tiers des investissements réalisés autour de l’intelligence artificielle aurait désormais été financé par des émissions obligataires ou d’autres formes d’endettement.
L’évolution des taux longs intervient donc directement dans la valorisation de ces entreprises.
Le changement de régime est majeur.
Il ne signifie pas qu’il faut renoncer au secteur technologique. Mais il impose de gérer les positions beaucoup plus activement : arbitrer, modifier les pondérations et chercher les entreprises qui bénéficieront réellement du déploiement de l’intelligence artificielle.
Cela peut conduire à regarder davantage les éditeurs de logiciels et les secteurs utilisateurs de la technologie plutôt que de rejouer systématiquement les mêmes hyperscalers ou fabricants de semi-conducteurs.
Si l’IA se diffuse effectivement dans l’économie, ses effets bénéficieront progressivement à d’autres entreprises et à d’autres secteurs.
La technologie doit donc rester une composante importante des portefeuilles, mais sans concentrer une part excessive des investissements.
Les pondérations doivent progressivement revenir vers des niveaux plus normaux.
Le modèle change.

Inflation américaine : une croissance solide mais profondément déséquilibrée
 
La deuxième grande thématique concerne l’inflation, notamment aux États-Unis.
Le sujet est particulièrement complexe car l’économie américaine continue globalement de bien se comporter.
Un élément mérite néanmoins d’être souligné : au deuxième trimestre, la croissance américaine a été identique à celle de l’Europe lorsqu’elle est mesurée d’un trimestre sur l’autre et sans annualisation.
Elle s’établit à 0,4 % aux États-Unis et 0,4 % en Europe.
La lecture économique est pourtant très différente.
En Europe, l’économie fait preuve d’une certaine résilience face aux chocs énergétiques, mais la consommation des ménages reste faible et la croissance demeure fortement dépendante de l’extérieur.
Aux États-Unis, la situation est beaucoup plus contrastée.
Une partie de l’économie souffre.
Dès lors qu’une entreprise n’est pas exposée à l’intelligence artificielle, son environnement peut devenir beaucoup plus difficile.
La situation est encore plus délicate pour les sociétés qui vendent leurs produits à des ménages aux revenus faibles ou appartenant à la classe moyenne.
Ces entreprises subissent une forte pression sur leurs prix de vente et une demande atone.
Les résultats de McDonald’s et de plusieurs discounters américains illustrent ces difficultés.
Le consommateur est sous pression, notamment à cause des prix du pétrole.
Il a également bénéficié au deuxième trimestre d’un soutien temporaire lié à des remboursements d’impôt particulièrement élevés, un effet qui ne devrait pas se reproduire avec la même intensité au troisième trimestre.
Une partie de l’économie connaît donc une véritable pression désinflationniste, voire déflationniste pour certaines composantes de la consommation.

Une économie américaine coupée en deux
 
À l’inverse, une autre partie de l’économie américaine se porte très bien.
Les ménages aisés profitent d’un important effet richesse lié à la progression de la Bourse.
Les secteurs dépendant des investissements des entreprises bénéficient également d’une dynamique très favorable.
La croissance américaine est donc profondément déséquilibrée.
Une grande partie de sa vigueur provient des investissements réalisés dans l’intelligence artificielle et du déploiement de cette technologie à l’intérieur de l’économie.
Ce développement impose de nouveaux investissements et soutient l’activité.
Mais cette partie dynamique de l’économie crée également de l’inflation.
C’est la raison pour laquelle plusieurs banquiers centraux commencent à évoquer une inflation liée à l’IA et à la vigueur persistante des investissements technologiques.
Les États-Unis connaissent ainsi une croissance à plusieurs vitesses, avec des secteurs sous pression et d’autres en pleine expansion.

CPI ou PCE : quel indicateur mesure réellement l’inflation ?
 
Cette situation alimente un autre débat : quel indice d’inflation faut-il regarder ?
Les États-Unis disposent de plusieurs mesures.
Selon l’analyse développée par Christian Parisot, l’indice PCE permettrait de prendre davantage en compte certaines tensions liées à la transformation de l’économie et aux investissements autour de l’intelligence artificielle, alors que le CPI les refléterait de manière beaucoup plus marginale.
Le PCE couvre largement les biens et services consommés par les ménages américains. Le CPI repose davantage sur le panier de consommation d’un ménage urbain type.
Faut-il alors privilégier un indice large ou un panier plus représentatif du quotidien des ménages ?
Même à l’intérieur de ces indices, plusieurs choix méthodologiques peuvent être contestés.
Le traitement du logement, par exemple, soulève des interrogations.
L’inflation immobilière mesurée correspond-elle réellement à celle ressentie par les propriétaires ?
Certaines statistiques reposent sur des loyers fictifs destinés à estimer le coût implicite du logement occupé par son propriétaire.
Faut-il intégrer cette composante ou regarder davantage l’inflation hors logement ?
Les ajustements liés à la qualité des produits peuvent également modifier fortement les indices.
Il n’existe donc pas de mesure parfaite.

Pour les ménages et les banques centrales, l’inflation n’a pas le même visage
 
Pour un ménage américain, la mesure la plus pertinente reste probablement celle qui reflète ce qu’il paie réellement chaque mois.
À ce titre, l’indice des prix à la consommation joue un rôle important dans la formation des anticipations d’inflation.
La problématique d’une banque centrale est différente.
Elle peut souhaiter éliminer certaines composantes très volatiles, notamment l’énergie.
Mais faut-il également neutraliser les prix qui augmentent exceptionnellement vite lorsque le reste de l’économie reste beaucoup plus stable ?
Une solution consiste à regarder le noyau dur de l’inflation.
Là encore, plusieurs méthodes sont possibles.
On peut utiliser une définition fixe, par exemple l’inflation hors énergie et alimentation.
On peut également utiliser une mesure dynamique qui retire, à chaque période, les prix qui ont le plus progressé et ceux qui ont le plus reculé afin de se concentrer sur les 90 % de prix les plus stables.
Mais cette méthode introduit elle-même un biais : elle conduit mécaniquement à exclure les prix qui ont le plus augmenté.
Le débat méthodologique est donc loin d’être réglé.

Changer de thermomètre, est-ce le bon moment ?
 
Selon Christian Parisot, Kevin Warsh a précisément relancé ce débat à un moment où la Réserve fédérale doit démontrer sa crédibilité sur l’inflation.
D’un côté, il affirme vouloir ramener clairement l’inflation vers 2 % et convaincre les marchés que cet objectif sera respecté.
De l’autre, il remet en cause la pertinence de certains indicateurs utilisés pour mesurer l’évolution des prix.
Le message peut sembler contradictoire.
Il revient en quelque sorte à dire : l’objectif reste 37 degrés, mais le thermomètre utilisé pour les mesurer pourrait changer.
Même si l’intention consiste à améliorer la mesure, le signal peut créer de l’incertitude.
Et cette incertitude risque de prendre les gérants obligataires à contre-pied.

Choc énergétique : pourquoi les banques centrales s’inquiètent
 
Le deuxième élément d’incertitude concerne la vitesse de transmission du choc énergétique.
La BCE a elle-même été surprise par la rapidité avec laquelle les hausses des coûts énergétiques se sont diffusées.
Cette évolution a contribué à justifier le durcissement de sa politique monétaire.
Une partie du rebond de l’inflation dans les services aurait notamment été liée à cette transmission.
Les entreprises ont modifié leurs contrats et répercutent désormais plus rapidement leurs hausses de coûts.
Aux États-Unis, le même débat existe : l’inflation énergétique va-t-elle se propager à l’ensemble des prix ?
La réponse dépend fortement des consommateurs concernés.
Face à des ménages aisés disposant d’un pouvoir d’achat important, les entreprises peuvent plus facilement augmenter leurs prix.
Face à des ménages contraints financièrement, l’exercice devient beaucoup plus difficile.
Les entreprises doivent alors réduire les quantités, modifier leurs offres, lancer de nouveaux produits ou chercher à masquer les hausses.
Les sociétés les plus proches du consommateur final sont donc souvent celles qui souffrent le plus.
Mesurer la transmission du choc énergétique devient particulièrement complexe.
Et le fonctionnement actuel de l’économie semble différent de celui observé lors des précédents épisodes inflationnistes.

L’inflation « collante » reste présente dans les services
 
Les États-Unis restent également confrontés à une inflation persistante dans certains services.
Plusieurs prix ralentissent très peu.
C’est notamment le cas dans la santé, les assurances ou encore certaines commissions bancaires.
Les banques publient actuellement de bons résultats, mais une partie de cette performance provient de l’augmentation de leurs commissions.
Lorsque les marchés financiers progressent, ces hausses tarifaires sont plus faciles à faire accepter.
Il subsiste donc une inflation particulièrement « collante » dans certains services.
Cette inflation ne résulte pas nécessairement d’un choc temporaire sur les coûts.
Elle peut également refléter une intensité concurrentielle insuffisante dans certains secteurs.

Droits de douane : une nouvelle source de volatilité sur les prix
 
À ces incertitudes s’ajoutent les droits de douane.
Leur impact économique reste difficile à mesurer précisément.
Les dernières mesures annoncées par l’administration Trump sont contestées devant les tribunaux par plusieurs États américains, qui estiment notamment qu’elles entrent en contradiction avec la décision rendue par la Cour suprême le 20 février 2026 concernant l’utilisation de l’IEEPA pour imposer certains droits de douane.
De nouveaux rebondissements juridiques restent donc possibles.
Mais, indépendamment de ces procédures, les droits de douane augmentent le coût des importations et peuvent finir par se transmettre aux indices de prix.
Les chiffres d’inflation devraient donc rester particulièrement volatils.

Banque centrale américaine : une communication qui brouille les cartes
 
Une autre source d’incertitude provient directement de la communication de la Réserve fédérale américaine.
Pour Christian Parisot, la dernière intervention de Kevin Warsh à l’issue du FOMC a créé davantage de malaise qu’elle n’a rassuré les marchés.
Il affirme vouloir ramener l’inflation à 2 %, mais sans expliquer clairement comment il compte atteindre cet objectif.
Il indique également que les taux courts ne constituent pas nécessairement le seul instrument disponible.
La taille du bilan de la banque centrale pourrait également jouer un rôle.
Christian Parisot interprète cette approche comme la possibilité de réduire le bilan de la Fed afin de durcir les conditions monétaires sans nécessairement relever fortement les taux courts.
Cette approche pourrait satisfaire le secrétaire au Trésor, Scott Bessent.
Des taux courts maintenus à des niveaux faibles permettraient au Trésor américain de continuer à se financer à très court terme avec un coût relativement limité.
Dans le même temps, la réduction de la quantité de monnaie pourrait contribuer à limiter le risque inflationniste à moyen terme.
Cette stratégie correspond assez bien, selon Christian Parisot, à une lecture monétariste de l’économie.

Et si le marché obligataire devait lui-même refroidir l’économie ?
 
Un autre changement pourrait être encore plus important.
Selon l’interprétation de Christian Parisot, Kevin Warsh semble considérer que le marché obligataire et la pente de la courbe des taux peuvent jouer un rôle beaucoup plus actif dans la régulation de l’économie.
Jusqu’à présent, les banques centrales ont largement cherché à préserver leur crédibilité.
Une courbe des taux relativement plate faisait partie de cette logique : si les taux longs ne réagissaient pas brutalement, cela signifiait que les investisseurs avaient confiance dans la capacité des banques centrales à contenir l’inflation.
La nouvelle approche pourrait être différente.
Une hausse des taux longs ne serait plus nécessairement considérée comme un problème.
Elle pourrait même constituer un mécanisme permettant de refroidir naturellement l’économie.
Des taux hypothécaires plus élevés ralentiraient l’immobilier. Le coût du crédit augmenterait. L’investissement serait moins dynamique.
Le marché obligataire deviendrait ainsi lui-même un instrument de régulation.
La banque centrale pourrait alors laisser davantage le marché déterminer le niveau approprié des taux longs.

Marché obligataire : les investisseurs entrent dans un nouveau monde
 
Pour les gérants obligataires, ce changement serait considérable.
Ils s’étaient habitués à une forte visibilité sur la politique monétaire et, implicitement, à l’idée que les banques centrales feraient le nécessaire pour éviter un véritable krach obligataire ou une défiance majeure des investisseurs.
En cas de choc extrême, les injections de liquidités limitaient le risque.
Le gérant obligataire évoluait donc dans un environnement relativement confortable : une politique monétaire lisible et, dans une certaine mesure, une protection implicite contre les pertes les plus sévères.
Cette époque pourrait être en train de se terminer.
Dans cette nouvelle « ère Kevin Warsh », acheter de la dette américaine à long terme peut réellement exposer à des pertes importantes.
Si l’économie reste solide, les taux longs peuvent progresser fortement.
Les investisseurs devront donc devenir beaucoup plus réactifs et suivre attentivement chaque indicateur économique.
Cette situation peut provoquer de nombreuses surréactions du marché obligataire.
La communication de la banque centrale s’annonce donc particulièrement délicate au cours des prochains mois.
L’intervention attendue à Jackson Hole sera observée de près, même s’il n’est pas certain qu’elle apporte beaucoup plus de visibilité.
Le véritable rendez-vous sera surtout la réunion de septembre.
Les divergences entre les membres pourraient y être importantes.
Et si un catalyseur devait provoquer une correction des marchés ou un nouveau pic du VIX, il pourrait bien venir du marché obligataire.
C’est probablement le marché qu’il faudra surveiller le plus attentivement.
La période reste dominée par les données économiques, mais également par un véritable brouillard autour de la communication des banques centrales.
Cette combinaison pourrait générer une forte volatilité obligataire dès le mois d’août.
Christian Parisot vous donne rendez-vous en septembre, mois qui s’annonce particulièrement chargé sur le front de la politique monétaire, pour revenir sur les décisions des banques centrales et les données économiques qui continueront de guider les marchés.