Bourse : l’heure des choix

Bourse : L’optimisme des marchés, entre IA et banques européennes

Vincent Bezault : Pierre-Yves, que dire de ces marchés ? Les indices américains demeurent accrochés à leurs sommets historiques et les indices européens ne sont pas très loin. Si l’on prend un peu de recul, quels grands enseignements retiens-tu de la période actuelle et que vois-tu venir ? Que disent les prévisions des analystes : perçois-tu une dégradation en cours des attentes bénéficiaires ?

Pierre-Yves Gauthier : on répète que la bourse américaine ne tient que grâce à Nvidia, ce qui illustre cette projection des marchés actions vers un futur rose porté par la bulle IA – on en a déjà parlé. Version américaine de l’optimisme, donc.

Et il y a la version européenne : une conviction que les banques peuvent revenir à des niveaux de valorisation inédits. De fait, elles y sont revenues. Le secteur bancaire, très lourd en Europe, pèse environ 12 % de la capitalisation boursière, mais environ 40 % de l’accélération de l’indice depuis le début de l’année. Ces banques, en très belle santé, tirent l’indice et rassurent tout le monde.

Il y a une légitimité à cet enthousiasme : elles paient très bien leurs actionnaires – dividendes généreux, rachats d’actions en plus. C’est clé pour les flux européens : d’immenses dividendes, dominés par ceux des banques, réinvestis dans le secteur, dans les indices nationaux, etc.

Au total, on a deux moteurs qui se complètent plutôt bien dans un portefeuille diversifié de part et d’autre de l’Atlantique, mais qui nous semblent trop faibles pour soutenir une conviction d’exposition tous azimuts. Pas de rebond clair de la croissance, risques sur les droits de douane, frictions à venir sur la réalité économique des entreprises – difficile à prouver, d’où des marchés encore très positifs. Notre opinion ne change pas : faire attention.
Les moteurs existent, mais ils ne justifient pas d’être investi partout. En Europe, le soutien des banques s’explique par la rémunération de l’actionnaire et par le réinvestissement massif des dividendes. Mais ce cercle vertueux peut être fragilisé si le contexte macroéconomique se détériore. Côté États-Unis, l’IA polarise le récit et Nvidia cristallise l’optimisme ; cela ne remplace pas une généralisation de la croissance bénéficiaire.

Performances des indices et risque d’erreur de la Fed

Vincent Bezault : Regardons les performances des indices mais j’aimerais également que nous pointions du doigt des motifs d’inquiétude. Depuis le point bas du 7 avril, les indices américains surperforment nettement – ils ont même dépassé le DAX, longtemps en tête. Le CAC 40, lui, est à la traîne. On reviendra sur la situation française.
Un mot de saisonnalité : septembre est historiquement un mois difficile pour Wall Street – la moyenne depuis 1945 en témoigne. On n’en fera pas une loi, mais cela incite à la prudence.
Ma préoccupation principale tient toutefois à la Fed. Elle me semble coincée entre marteau et enclume – avec en toile de fond la pression politique. Le marché anticipe trois baisses de taux d’ici la fin de l’année. Si elle baisse dès septembre, elle pourrait raviver une inflation qui n’est pas éteinte.
Les derniers chiffres : le PCE de juillet progresse de 2,9 %, et le déflateur PCE core – services, hors énergie et logement – gagne 4,7 %. L’inflation reste collante. En baissant trop tôt, la Fed rajouterait du carburant à une économie qui montre quelques fissures mais tient encore (la Fed d’Atlanta projette un PIB > 3,5 %).
Le risque majeur serait alors un réveil d’un marché obligataire jusqu’ici conciliant avec l’état des finances publiques américaines. C’est ce qui m’inquiète. Est-ce que tu la partages ?

Pierre-Yves Gauthier : Oui. Nous sommes entièrement focalisés sur l’inflation sous-jacente et sur l’énorme problème de la courbe des taux américaine. Si je ne l’ai pas martelé d’emblée, c’est que cela dure depuis des mois et que l’on ne voit pas encore d’où viendra l’allumette – à la date où l’on parle. Mais oui, c’est le sujet qui inquiète toute la sphère financière.

Le risque obligataire et la montée de l’or

Vincent Bezault : On commence justement à voir où l’allumette pourrait s’allumer : le marché obligataire. Un graphique que je suis de près compare le rendement des obligations d’entreprise américaines investment grade, celui des Treasuries à 3 ans, le rendement des bénéfices anticipés du S&P 500 et les taux de capitalisation implicites des REITs.
Constat : tous ces actifs offrent un rendement supérieur au rendement des bénéfices anticipés du S&P 500. À un moment, les investisseurs prendront acte et rebalanceront leurs allocations au détriment des actions. On justifie cette prime par les inquiétudes sur la dette américaine ; le marché pourrait exiger davantage, bientôt.

Pierre-Yves Gauthier : La question n’est pas un arbitrage lent actions/obligations, mais bien le risque d’allumette : la rupture de confiance partant de l’obligataire. Ce qui me frappe aussi, c’est la convergence des rémunérations – 4 % à 6 %, grosso modo – quelle que soit la classe d’actifs. Beaucoup de liquidité, peu de discrimination du risque : tout s’achète au même rendement. En cas de secousse, cette corrélation devient inquiétante.
C’est exactement le danger. La convergence est le produit d’une liquidité abondante, et elle masque la spécificité des risques. Si la rupture vient de l’obligataire, beaucoup de choses peuvent partir dans le décor.

Vincent Bezault : Et l’on voit bien que tout le monde n’est pas serein : la progression de l’or en est la preuve.
Si le risque était nul, pourquoi l’or monterait de la sorte ?

Pierre-Yves Gauthier : Pour nous, ce n’est pas un actif de cœur, mais c’est un baromètre de l’inquiétude. Il y a une méfiance croissante envers le dollar. Le discours de Trump l’a fragilisé aux yeux des acteurs les mieux informés. Du côté des emprunteurs en dollars et des recycleurs de capitaux, ce doute commence tout juste à poindre. D’où une recherche d’arbitrages vers d’autres classes d’actifs, dont l’or.

Je rappelle la limite : la classe d’actifs « or » n’est pas immense – on ne peut pas imaginer que toutes les entreprises protègent leur trésorerie en la convertissant en lingots. Mais le fait qu’il n’y ait quasiment pas de correction dans cette hausse (et que les rares replis soient éphémères) indique une inquiétude portée à des niveaux très élevés.
On pourrait même se demander si l’euro ne joue pas, à la marge, un rôle de valeur refuge. Pas avec la même qualité défensive que l’or, mais ce réflexe d’éloignement de la sphère du dollar est visible.

Droits de douane : une épée de Damoclès budgétaire

Vincent Bezault : Je veux ajouter un risque plus juridique, mais non négligeable : celui des droits de douane. Une cour d’appel fédérale a, le vendredi 29 août, confirmé une décision du tribunal de commerce international jugeant illégaux les droits de douane “réciproques” instaurés par l’administration Trump.
Précision : la décision n’implique pas pour l’instant la suspension des droits – le débat suit son cours (nouvelle instance). Mais si l’administration Trump devait perdre, on verrait s’évaporer des recettes substantielles du budget fédéral. Le marché obligataire américain pourrait réagir violemment.
En parallèle, l’exécution budgétaire est déjà mauvaise : le poste dépenses dépasse les anticipations. On a donc un souci sur les recettes (les droits) et sur les dépenses. De quoi remettre en question la valeur de la signature du Trésor américain.

Pierre-Yves Gauthier : Oui, c’est un risque réel. Il y a toutefois un élément positif pour l’administration Trump : l’activation concrète des droits reste à faire dans plusieurs géographies et secteurs ; la mise en œuvre est encore négociée. Tant que cela avance, les recettes liées aux droits de douane peuvent croître.
Mais si, au bout du processus, ces droits sont annulés ou rendus – et que l’exécution budgétaire reste dégradée –, alors oui, on crée un vrai souci pour la signature du Trésor. Les rentrées seraient trop faibles. C’est une épée de Damoclès au-dessus de la dette américaine.

Nvidia : un rachat qui interroge

Vincent Bezault : Tu as évoqué Nvidia. Les résultats sont mirifiques : sur un an glissant, + 16 milliards de ventes trimestrielles (soit + 50 %), des marges hors normes. Pourtant, le titre ne réagit plus comme avant à la publication – on le voit reculer depuis – et Nvidia lance un plan de rachat d’actions de 60 milliards de dollars.
Question : si les perspectives sont si alléchantes, pourquoi racheter autant maintenant ? Jensen Huang parle de 3 000 à 4 000 milliards d’investissements en infrastructures IA d’ici la fin de la décennie. N’y a-t-il pas mieux à faire, opérationnellement, que de racheter ses propres actions ? À moins de considérer que l’on est au plus haut du cycle de valorisation…

Pierre-Yves Gauthier : Ta lecture me paraît juste. Quand une entreprise rend massivement l’argent à ses actionnaires, c’est souvent qu’elle n’attend plus de progression spectaculaire de ses marges et cash-flows. Chez Nvidia, on parle d’environ 72 % de marge d’exploitation : un niveau monstrueux, difficilement tenable.
Deux éléments pèsent : la concurrence monte (savoir-faire dans les unités de calcul) et les clients investissent dans leurs propres capacités (GPU). S’ajoute le marché chinois, devenu singulièrement compliqué : plus de visibilité sur la vente de processeurs dégradés, soupçons d’ingérence ou d’espionnage côté américain, réticences côté chinois. Le signal est flou.
Dans ces conditions, redistribuer aux actionnaires peut signifier qu’on est proche du maximum de ce que l’on peut générer aujourd’hui ; c’est cohérent avec un Nasdaq au plus haut. Nous avions déjà, il y a un mois, souligné les excès d’un investissement annoncé entre 3 000 et 4 000 milliards dont la rentabilité n’a rien d’évident.

La France, maillon faible de l’Europe ?

Vincent Bezault : Revenons à l’Europe et parlons France. Le pays est dans une situation budgétaire plus que compliquée et perd son statut. L’écart de rendement entre le 10 ans italien et le 10 ans français (BTP – OAT) se réduit « comme peau de chagrin ».
Question : la France va-t-elle devenir un abcès durable pour les actions européennes ? Les actions françaises seront-elles plombées plus longtemps que le reste du marché européen ?

Pierre-Yves Gauthier : Mon intuition est qu’elles le sont déjà, en partie. Le CAC 40 a le malheur d’être un indice national pour des groupes mondialisés : la chape revient vite quand la perception se dégrade. On l’a vu après la dissolution : au bout d’un temps, le marché se rappelle qu’Air Liquide ne dépend pas tant de la France, et valeur après valeur, les couleurs reviennent.
Mais tant que la France n’a pas remis à plat ses comptes, elle joue le rôle d’un déflateur des ambitions de la zone euro et de ses valorisations. Politiquement, on n’a pas le choix : si l’on veut éviter la désagrégation, il faut composer avec cette « absurdité » – gérer le temps.
Un point sur l’Italie : entre la dégradation de 2010–2011 et aujourd’hui, il s’est passé 14 ans. Le retour en respectabilité fut long. Espérons que la France n’ait pas besoin d’autant ; sinon, le coût pour la zone sera plus lourd encore.

Banques, télécoms et utilities… : opportunités et dangers sectoriels

Vincent Bezault : Si l’on zoome secteur par secteur, que voit-on ? Y a-t-il des opportunités ? Sur un mois, l’automobile reprend des couleurs. Papier & emballage poursuit son retour en grâce. Pharmacie et banques restent bien orientées. À l’autre bout, les médias souffrent. Des commentaires ?

Pierre-Yves Gauthier : Un mois, c’est court. La volatilité depuis le début de l’année est plus parlante : l’Europe a surtout été fonction des banques. Le secteur aéronautique-défense est impressionnant ; il pèse désormais davantage, mais reste bien plus petit que les banques (trois à quatre fois moins).
Si problème il y a sur les banques, un événement politique en France par exemple, l’effet domino sur les signatures souveraines de la zone peut créer une vulnérabilité sur le secteur. Et sur les télécoms, où l’on a été plus en difficulté pour comprendre la performance.
Tu proposais l’idée que les télécoms ne sont pas impactés par les droits de douanes, c’est probablement un facteur important ; on a aussi argumenté qu’il s’agissait d’un secteur de défense pour les gens qui avait fait le plein du secteur Défense. Pourquoi pas. Mais les valorisations nous paraissent tendues.

Vincent Bezault : Ce que j’en déduis, c’est que si l’on a des banques en portefeuille, compte tenu du début d’attaque récemment et des plus-values, il peut être prudent de prendre des bénéfices. Idem sur les télécoms, dont l’histoire a été bien jouée par le marché.

Pierre-Yves Gauthier : Absolument. Je ne tiendrais pas le même discours sur l’aéronautique : les multiples paraissent parfois surréalistes, mais les résultats vont arriver et soutenir le thème.

Sur les banques, nous sommes au plus haut des résultats depuis 25 ans ; elles se sont enrichies spectaculairement sur trois ans. La question est de savoir si cette exception peut durer encore trois ans. Avec des interrogations sur les signatures souveraines et des pistes fiscales ciblant le secteur (R.-U., Italie), la banque redevient un objet politique. Je crains que des circonstances macro-politiques défavorables pèsent quelque temps – sans remettre en cause, à ce stade, les résultats d’ici fin d’année.

Vincent Bezault : Un mot sur le secteur de l’assurance parce qu’une partie tout de même des actifs des assureurs sont constitués de dettes publiques. Donc est-ce qu’eux aussi devraient être sujets à des prises de bénéfices dans les portefeuilles ?
Pierre-Yves Gauthier : Ils l’ont été. Ça c’était un peu une surprise. On aurait dû le voir venir. Ils l’ont été très récemment pour les raisons que tu viens d’évoquer. Et dans l’assurance, il y a la réassurance et la réassurance, elle a été victime de son propre succès en historique et en termes de relèvement des prix, ils ont peut-être poussé l’enveloppe un peu loin parce que les prix baissent, dit-on —
disent-ils —, les prix de l’acte de réassurance. Donc le marché a sanctionné les réassureurs qui pèsent une partie de ce groupe-là. Donc c’était un peu moins brillant mais c’est un bon point en fait. Il faut les mettre un peu comme un ensemble du secteur financier. Et donc ces inquiétudes politiques que j’ai évoquées qui peuvent concerner finalement l’ensemble de la zone euro peuvent avoir pesées sur le secteur et pourraient peser un peu plus longtemps sur le secteur.

Vincent Bezault : J’aimerais qu’on s’attarde aussi sur le secteur des utilities parce que là on voit que depuis le début de l’année il signe une performance tout à fait correcte. On assiste tout de même à des dégagements notables depuis un certain nombre de jours. Est-ce que là aussi on n’a pas un secteur un peu critique dans un contexte de dégradation en tout cas du sentiment autour de la question des dettes étatiques en zone euro ?

Pierre-Yves Gauthier : Oui, mais alors oui, c’est une perception parce que le service public moderne, il faut d’abord comprendre que c’est d’abord un producteur et distributeur d’électricité dans un monde concurrentiel avec des règles du jeu qui étaient quand même correctement balisées. Donc il nous paraît aujourd’hui que sur Engie, sur RWE, sur Iberdrola, très difficile de changer les règles du jeu pour ce qui est de l’espace européen, ça serait pays par pays. Par exemple, on pourrait imaginer qu’un pays comme l’Espagne souhaite changer les règles du jeu sur la rémunération de la production d’électricité verte. Ça, ça arrive régulièrement mais ça concerne que les toutes petites tranches de ces entreprises-là qui sont par ailleurs assez énormes. Donc on ne voit pas, à la différence des banques, une sorte de mouvement de remise en cause complète du modèle des utilities.
Par contre, si on parle de service public au sens autoroutes, aéroports et ainsi de suite, là on est beaucoup plus sur des modèles de concession de type monopole à gérer avec une interaction de l’autorité publique et donc une remise en cause quand les budgets des États sont en péril des règles de rémunération pour l’accès à la concession.
Donc c’est typiquement ce qui préoccupe beaucoup les actionnaires de Vinci.
Mais j’aurais tendance à dire que finalement les utilities au sens électrique du terme, pour simplifier, sont probablement moins sensibles même si le marché réagit nerveusement sur ce secteur-là et les valeurs de type infrastructures / services de concession restent sensibles.

Vincent Bezault : je précise parce que là, j’ai été très allusif dans mon introduction du sujet des utilities, mais mon inquiétude un petit peu correspond à deux choses, à deux éléments. Premièrement, ce sont quand même des groupes qui sont relativement endettés. Donc si d’aventure on a des troubles sur le marché obligataire avec des tensions sur les taux, le marché va en prendre acte et peut-être l’anticipe-t-il déjà. Et deuxièmement, ce sont des groupes qui vivent de la commande publique.

Pierre-Yves Gauthier : moins, beaucoup moins. J’allais dire de façon un peu brutale, ce sont des modèles de lecture du secteur qui n’ont plus tellement cours parce qu’ils sont beaucoup moins endettés et ils sont extrêmement ouverts même sur le reste du monde. Si on prend Iberdrola, je suis pas certain qu’il fasse un tiers de son activité aujourd’hui sur l’Espagne. Donc il y a, voilà, une dispersion du risque qui change un petit peu la perception qu’on devrait en avoir. Mais je te rejoins sur la réaction nerveuse qui est de considérer que ces secteurs sont plutôt moins bien placés quand la dette publique progresse.

Potentiels de hausse : où chercher des idées de stock-picking ?

Vincent Bezault : Voyons justement où se situent les opportunités. Voilà, on a l’upside là. Donc je rappelle que l’upside, il est calculé en fonction des valorisations des groupes. Et vous avez votre propre méthodologie, vous combinez plusieurs approches en l’occurrence. Donc c’est l’agrégat finalement de tous les upsides des sociétés qui composent un même secteur là que l’on voit. Tu as coutume de dire que c’est un des graphiques les plus puissants lorsque l’on veut faire des paris sectoriels ou en tout cas aller chercher des idées de stock picking dans des secteurs. Alors est-ce qu’aujourd’hui finalement le graphique est — selon toi — parlant et surtout pas
trompeur ? Faut-il regarder papier & emballage, médias, métaux & mines, services informatiques ? Il faut aussi parler du luxe (rubrique Consumer Durables).

Pierre-Yves Gauthier : Le principe du retour à la moyenne fonctionne : des secteurs qui ont décroché violemment rebondissent, si leurs fondamentaux n’ont pas changé au point de mettre en cause leurs résultats et donc leurs dividendes. C’est ce que montrent les secteurs à droite de la carte (les meilleurs potentiels).

Prenons les métaux & mines : historiquement centrés sur le minerai de fer, les grands acteurs ont glissé vers le cuivre, indispensable à la transition énergétique. Ce déplacement du mix renforce la thèse sur un à deux ans.
Sur le luxe, la sanction a été très forte pour nos fiertés nationales. Hors Hermès, à moins de 20x les résultats, beaucoup de choses redeviennent intéressantes. Si l’on a une perspective au-delà de la semaine prochaine, on peut revenir sans état d’âme.

Il y a des surperformances qui épuisent la hausse : le transport est troublant, car il ne reflète pas les risques des droits de douane (désorganisation logistique). L’immobilier capitalise des espoirs sur la baisse des taux. L’automobile m’interpelle : le scénario de Volkswagen n’est pas rose, et pourtant les flux sont revenus.
Vincent Bezault : Juste une petite précision parce que tout à l’heure, j’avais cru comprendre tout de même que tu étais plutôt favorable au secteur de l’aéronautique-défense. C’est une des exceptions à gauche du graphique que tu conserverais en portefeuille.

Pierre-Yves Gauthier : malgré des multiples élevés, les paradigmes ont changé ; même quand l’analyste est proactif, le flux d’informations impose de revoir souvent les séquences de résultats à la hausse. C’est un secteur que je garderais en portefeuille – voire que je renforcerais.

Vincent Bezault : On a fait le tour ? Un mot pour terminer ?

Pierre-Yves Gauthier : dans l’univers software en Europe, le DAX est dominé par SAP – tu dis que c’est le LVMH d’il y a deux ans ; il déforme les évaluations. D’une certaine façon, on a avec SAP une forme de Nvidia (toutes proportions gardées).
Cela appelle … à la prudence.

Vincent Bezault : Pour résumer : tu ne changes pas de ton. Prudence, contexte incertain, moteurs fragiles ?
Pierre-Yves Gauthier : Absolument.